外部环境难言好转 中国出口下行风险增大

　　美国经济复苏显现疲态。美国经济在二次补库存结束后，近期重归疲弱，领先、同步和滞后指标几乎“整齐划一”地显示出经济放缓迹象。

　　从领先指标看，耐用品订单、消费者信心、PMI、ECRI领先指标等都表明消费者、厂商等对未来经济的悲观情绪。从同步指标看，零售额、新屋销售量和成屋销售量都表明消费和房地产市场不景气，价格指数也显示出需求疲弱。而在滞后指标方面，失业率的“貌似”下降却与非农就业人数的减少并存，这显示出，就业形势还在恶化，只不过因失去信心而退出劳动力市场的人数在增加，分母减小才导致失业率表面上下降。

　　欧洲经济勿轻言“好转”。欧元区经济数据近期走好，7月30日公布的7月份CPI从上月的1.4%上升到1.7%可谓是集中体现。这受到多种复杂因素的影响。首先，从近年看，欧元区经济周期一般落后于美国三个月以上，欧元区经济近期的景气可能仅仅是上半年美国经济景气的“映射”而已；其次，欧元从今年上半年以来一直处于贬值通道，这也对欧元区经济有较大提振作用。由于美国经济的减速迟早会反映到欧元区经济增速上，而且欧元已经重新走强，加上欧元区的财政紧缩措施，这可能会对欧元区经济复苏在未来三个月内造成明显影响。

　　中国出口何时受影响。从以往的经验发现，中国对美国出口金额一般滞后于美国零售额变化三个月左右。尽管对美出口已经连续创新高，6月份数据甚至恢复到危机前水平，但这与相关出口退税政策的调整有一定关系。随着美国零售额连续两个月下降，中国对美出口额预计将于8月开始下滑。

　　中国对欧出口则与欧元区零售额同步程度较高。如上文所述，由于经济周期滞后于美国，欧元区经济在未来三个月内可能出现明显下滑，则其零售额和中国对欧出口将出现明显减少。未来中国出口的一个重要风险在于，如果对美出口与对欧出口同时出现下滑并叠加，鉴于对美国和欧洲出口在中国总出口中的重要地位，那么中国出口可能出现快速下滑。

　　高度关注美国货币政策。近日在向国会作证时，伯南克勾勒出了可能的货币刺激路径。他表示，必要时将考虑以下措施，“首先，美联储将会对货币政策声明中的‘较长时间’措辞做出更为详细的解释；其次，下调超额准备金利率；最后，再投资未到期的政府支持企业证券与抵押贷款支持证券”。

　　伯南克此番表态意味着：一是目前的这种低利率政策将继续延至美联储确认经济已经完全恢复自主动力为止，而不会像上半年那样稍有复苏苗头便出现利率调整预期；二是计划通过降低超额准备金利率，鼓励银行增加金融市场拆借和投资，并向实体经济增加放贷，而不是将量化宽松政策所形成的大量超额准备金仅仅又存回美联储；三是在国债利率已经处在低位的形势下，重新出手购买与房地产市场直接相关的“两房”债券以及MBS，意在压低房贷利率，抑制已经出现的房地产销售量颓势。

　　这三点措施如果成行，对市场将带来直接而较为剧烈的影响。根据历史经验，在大规模货币刺激后，经济走强所导致的政策退出一定会在一个时期内对市场造成重要负面影响。低利率政策的延长则将稳定市场预期，使上述负面情形在短期内不会出现。第二点和第三点有助于压低美国债券市场利率，为经济复苏提供更多金融支持，并且具有重启量化宽松的象征意义。

　　这三点措施对中国的实体经济影响可能要滞后一个季度以上，但是对市场信心的影响将是立竿见影的。尤其是重启量化宽松将大大减轻全球资金的避险情绪，资金将再度大规模流往新兴市场国家，这对H股和A股都将带来直接而正面的影响。（中证证券研究中心）