张燕生:新兴市场“热钱”涌入资本管理难度加大

　　2010年下半年，国际“热钱”大量涌向新兴市场，导致新兴经济体资产市场上涨、货币大幅升值。为应对“热钱”流入可能带来的风险，10月4日和18日，巴西两次提高针对外资的金融操作税税率，目前已增至6%；泰国10月12日宣布将向外资购买该国债券征收15%税款；韩国11月18日宣布重新向投资当地债券的外国投资者征收14%的利息税和20%的资本利得税。

　　点评人：国家发展和改革委员会对外经济研究所所长张燕生

　　点评：随着全球经济于2010年开始复苏，国际“热钱”重新活跃并大举流向新兴市场。根据国际金融协会(IIF)的统计，1至11月份初，新兴市场股票市场基金的资本净流入达700亿美元；债券市场基金资本净流入则达到创纪录的671亿美元，超过2007年全年419亿美元和2009年全年462亿美元的水平。“热钱”大量涌入使得新兴经济体面临持续的资产价格上涨和货币升值压力。1至11月份，MSCI新兴市场指数上涨8.73%，而全球指数、发达市场指数仅分别上涨2.99%、2.15%；同期，泰国、马来西亚、印度尼西亚和中国等国货币对美元汇率累计升值分别达10.4%、8.2%、4.0%和2.4%。与此同时，新兴经济体面临的通胀压力显著上升，10月份印度、印尼、巴西和中国消费物价指数分别同比增长达9.7%、6.33%、5.2%和4.4%。

　　新兴市场成为国际“热钱”追捧的对象。一方面，美欧日等发达经济体的经济复苏很缓慢，不得不继续保持较为宽松的货币政策，其利率水平将在今后较长时间内仍维持在历史低点。10月和11月，日本和美国相继宣布新一轮大规模量化宽松的计划，增加长期资产的购买，加剧了全球流动性泛滥。这些大量过剩的资本寻找出路，使美、日成为世界套利中心。另一方面，虽然国际金融市场依然保持激烈动荡的局面，但全球经济二次探底的风险已经基本消除，投资者的风险偏好已基本得以恢复。而新兴经济体由于内需强劲、财政稳健、实际收益率较高，吸引着全球的资本净流入。

　　国际“热钱”的涌入给新兴经济体的宏观经济管理带来了严峻的挑战。由于资本大量流入导致的本币大幅升值，势必会削弱其出口竞争力，并引发资产价格上涨及输入型通胀。国际货币基金组织和世界银行都曾公开对新兴市场资本流入可能带来的资产泡沫和金融波动风险提出了警告。巴西、泰国、韩国等国相继采取资本管制措施，越来越多的新兴经济体正考虑强化资本跨境流动的管理，防止本币过度升值及短期资本大量流入或流出的冲击和风险。然而，在国际“热钱”涌入及通胀预期上升的情况下，新兴经济体正面临着继续保持汇率稳定、资本自由流动与货币政策独立性的“不可能三角”的选择困境。新兴经济体大多实行有管理的浮动汇率制或某种联系汇率制，要阻止本币过快升值，就必须在控制资本跨境流动与放弃货币政策独立性之间做出抉择。如果加息以应对通胀，则会扩大与发达国家的息差，从而助长套利性质的国际短期资本流入并提高本币升值预期；如果采取干预汇市的措施则会扩大外汇占款所带来的基础货币投放，从而提高通胀预期；如果对资本流动进行某种措施的管制，则可能在短期内维持汇率稳定，但又将强化本币升值预期。

　　如何有效地管理短期资本流入或流出所带来的风险，是新兴经济体当前需要审慎考虑并处理的重要问题。一是应加强开放条件下的宏观经济管理，通过实施更为审慎而有效的财政和货币政策组合，保持良好的财政状况、相对平衡的国际收支状况以及金融体系的稳定，提高自身抵御和防范外部风险冲击的能力。二是在后危机时代应加快转变经济发展方式，重点是努力提高生产率的增长和出口竞争力，使国内经济顺利地实现转型升级。三是积极引导资本流入到生产效率相对高的经济部门和地区，尤其是进入对国计民生和国家经济命脉有重大影响的基础建设、重大装备制造业和现代服务业领域，鼓励企业“走出去”进行海外投资，并通过税收、汇率和产业政策等政策调整规范资本流动的激励机制和管理体制。四是进一步推动全球治理结构改革，完善国际宏观政策的协调机制，加强国际对话与沟通，开放国际贸易和投资应对贸易保护主义，共同防范金融风险。（张燕生）