时评：中国的加息空间不大

　　春节长假尚未过去，人民银行宣布，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，至此，中国已在不足4个月内连续3次上调利率。

　　连续加息以及连续提高存款准备金率至历史高点，中国近期遽然反转的货币紧缩极为明了地诠释着温家宝总理一言以蔽之的调控主线，即“今年我们经济工作的头等大事，是稳定物价”。作为背景，即便是在各级政府积极采取发展生产、保障供给、搞活流通、加强监管乃至行政限价等诸多应急措施的情况下，去年四季度以来单月CPI涨幅仍然顽固滞留在4.4% ~ 5.1%较高区间。

　　基于抗通胀大局的全盘考量，釜底抽薪式的货币紧缩势在必然，不过尽管如此，我们在基本认同中国已经进入加息通道的同时，对于中国的加息空间还有多大仍存疑虑，原因在于：

　　首先，专就加息短期指向的通胀压力而论，低利率环境所助长的投资过度固然是其来源之一。此外，由于中国经济已经深度融入全球体系，外部需求变化正在成为引致国内物价波动的更重要因素，其影响力之大只消稍稍回顾本轮国际金融危机发生前、发生后，以及刻下三阶段国内外通胀走势几乎一致的运行轨迹即可明了，因此，在人民币汇率弹性尚待增强的情况下，加息之于输入型通胀实属药不对症。

　　其次，中国的低利率环境固然助长投资过度，但是，由于国内企业、尤其是国有企业对于利率并不敏感，因此，即使抛开更深层次的体制性弊端不谈，仅就货币层面而论，货币供应量较之利率水平显然更具决定意义，而货币供应量，在人民币升值预期客观存在以及现行结售汇制度双重作用下，很大程度上已经不再是一个自主的变量。

　　第三，中国的利率水平的确长期偏低(依据主要在于实际利率经常为负)。这种利率水平原本就非市场内生，对于当期利率水平是否合适的判断很难避免“事后诸葛亮”式的尴尬，原因在于即便是以相对最为直观的实际利率而言，由于当期CPI数据只能反映当下物价水平与前期物价水平之比，因此，它也只能用来判断前期利率水平是否合适，而此类大量存在的逻辑困境，决定了货币当局只能采取“摸着石头过河”的小幅、试错式的利率调整策略。

　　当然，我们认为中国的加息空间不会太大，除了上述几条的理由，另有一重更重要的考量是对于中国抗通胀的前景较为乐观，而支持这种乐观判断的依据在于：横向来看，全球性的通胀预期使得加息成为普遍选择，因此，伴随全球流动性收缩，大宗商品价格有望企稳。纵向来看，大量实证研究结果显示，中国的货币政策在经济过热时对物价的紧缩作用大于经济增长下滑时对物价的扩张作用，更不用说，中国持之以恒的市场化改革必然从根本上推动宏观经济不断趋稳。