广发证券发展研究中心首席宏观分析师 崔永
2月份的国民经济数据公布之后，绝大多数投资者大跌眼镜：一是CPI环比增速攀升到1.2%，致使2月份CPI同比与上月持平，考虑到进入3月份以来物价并没有出现明显的环比下降的迹象，3月份CPI创新高的可能性加大；二是贸易收支再现史上罕见的逆差，2月份，受到原油等大宗商品价格急剧上涨以及春节因素的影响，出口增速大幅下滑，进口增速却保持高位增长，致使当月出现73亿美元的贸易逆差；三是零售增速大幅下降，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长15.8%，比2010年12月份大幅回落3.3个百分点，考虑到消费物价的进一步上涨，实际消费增速回落的幅度更大；四是尽管投资还保持高增长，但是主要是房地产投资高增长以及未完工项目后续追加投资引起的，新开工项目计划总投资大幅下降23.6%，这是2008年推出“4万亿元刺激计划”以来的首次负增长。
CPI涨幅的超预期使得多数投资者预期近期有可能出台更加严厉的紧缩政策，并且不排除重新实施价格管制的可能，但也有部分投资者认为在投资、出口甚至消费都大幅下滑的情况下，进一步紧缩政策似乎理由并不充分。这种经济增速下行和消费物价上行的“滞胀”状态使得宏观调控政策面临两难抉择，也会让投资者无所适从。数据公布之后的股市大幅下跌似乎说明，对通胀的恐惧战胜了对经济下滑的担心。不过，考虑到尽管2月份CPI环比继续上行，但并没有偏离春节月份的正常水平，而且投资、出口甚至消费的下滑是否会持续也有待观察，因此，我们倾向于认为，政策一动不如一静，静观其变，以防不测。
首先，尽管2月份CPI数据比预期的要高，但当月CPI环比并没有明显超过正常时期的水平。回顾过去10年春节月份CPI环比增长情况，我们发现，如果不考虑2005年和2008年的异常时期，其它正常年份春节月份的CPI环比涨幅都在0.9%至1.3%之间。而今年2月份这一春节月份的CPI环比为1.2%，并没有像2005年和2008年那样明显高于正常时期，其中，2005年春节月份CPI环比涨幅为1.8%，2008年春节月份CPI环比涨幅为2.6%。而且，目前来看，3月份CPI同比涨幅再次破5甚至再创历史新高还仅仅是根据当前数据作出的观察，还存在一定不确定性，一旦未来两周物价环比大幅下滑，并不能够完全排除CPI同比回落的可能。所以是否有必要出台严厉紧缩政策控制物价还需要等一段时期。2010年12月份以来，CPI环比基本上恢复到正常时期的水平，而且在原油等国际大宗商品价格已经大幅上涨并创历史新高的情况之下，继续看涨的风险越来越大。此外，当前中国的“滞胀”时期已经持续了三个季度，2004年和2008年“滞胀”也就持续三个季度左右，继续看“滞胀”的风险也越来越大。毕竟，历史数据表明，GDP同比增速领先于CPI新涨价因素四个季度，随着GDP同比增速自2010年二季度以来的下行，物价已经很难再有多大的上涨空间。考虑到2010年新涨价因素为2%，而在GDP持续三个多季度总体下行的情况之下，今年的新涨价因素估计不会超过2%。加上2.6%的CPI翘尾因素，估计今年全年CPI很难超过4.5%。而一旦下半年大宗商品价格泡沫破裂，全年CPI涨幅大幅低于4%也未可知。
其次，今年下半年全球大宗商品泡沫破裂的可能性是存在的且可能性非常大，随着国际大宗商品价格的下跌，国内通胀压力会迅速减轻。
一方面，随着美联储加息预期的不断增强，美元今年下半年会逐步形成可持续的反弹甚至反转，从而会导致大宗商品资产价格泡沫的破裂。目前来看，欧美等发达经济体利率存在换挡的可能，如果美联储升息的预期越来越强烈抑或采取实质性的加息行动，将改变全球资本的流向，诱发国际资本回流美国，国际大宗商品价格将回落，新兴市场经济体资产价格泡沫将破裂。而新兴市场经济体资产价格泡沫的破裂又会进一步促进资本向美国回流，引发个别新兴市场经济体货币贬值，部分国家的货币贬值又有可能引发投资者对其他新兴市场经济体货币的信任危机，强烈的避险需求会致使美元进一步升值，国际大宗商品价格进一步下行。
另一方面，从印度、巴西甚至中国等新兴市场经济体经济增长的季节性特点来看，每年的二季度GDP环比增速会有一个大幅向下修正的过程，从而可能终结2008年全球金融危机以来的复苏进程。而历史经验表明，几乎所有的危机都发生在经济处于阶段性转折点的时候，这一阶段会发生大量违约事件，这种违约事件的发生往往与高通胀、货币崩溃、资本流动显著增强等相伴相生。更何况，为抑制不断高企的通胀，印度、巴西、中国、俄罗斯、菲律宾等新兴市场经济体的持续加息最终会覆盖盈利增长的预期，从而使得这些国家的风险溢价大幅提高。当前印度、阿根廷、巴西等新兴市场经济体的通胀水平不断高企，这种通胀水平受到紧缩政策的影响最终有一个大幅下挫的过程。而商品价格的大幅下挫往往与资本大幅流出密切相关，从而不可避免地会造成这些国家主权债务违约风险的暴露，致使国际大宗商品价格进一步下跌。
最后，当前投资、出口甚至消费的大幅下滑的可持续性有待观察，如果迫不及待地一味紧缩可能导致经济增速大幅下滑，反而不能够迅速抑制物价上涨，得不偿失。要知道即便消费物价环比增速不再上涨，未来几个月的CPI翘尾因素也有3%以上甚至4%，物价上涨的惯性会使得未来几个月物价持续保持高位。如果仅仅看CPI同比增速，不看CPI新涨价情况，可能会导致紧缩过度。毕竟目前还没有确定性证据表明，未来几个月CPI新涨价因素或者说CPI环比会大幅上升。话又说回来，当前投资尤其是新建项目投资大幅下滑，出口也在下滑，特别是消费受到汽车限购令以及住房限购令的影响也开始明显下滑。压投资以及降出口无可非议，但是消费下降显然不符合结构调整政策的方向，而且也不利于保障民生。在这种情况之下，如果还一味地采取加息等紧缩措施，无疑会进一步鼓励储蓄、抑制消费，显然不利于消费的提高和经济转型；而如果一味地采取抑制出口和鼓励进口的措施，无疑会进一步恶化贸易收支形势。毕竟最近四个月来一般贸易逆差持续扩大到2月份的188亿美元，而加工贸易顺差则连续四个月下降到261亿美元。需要看到，随着劳动力成本的上升、资源税改革的推进以及融资成本的不断提高，FDI继续涌入中国的热情会逐步减弱，FDI资金一旦撤出中国，由外商投资企业主导的加工贸易顺差就会消失，而一般贸易收支基本上处于逆差状态，所以如果继续紧缩政策，贸易收支进一步恶化的风险较大。此外，受到差别准备金率政策的影响，信贷规模已经基本上得到控制，而在信贷得到控制的情况之下，投资就不会失控，而且限购令也基本上限制了房地产投资的增长空间，在此基础之上，继续采取加息、准备金率等政策并无必要。在这个时候，应更多地动用公开市场操作等比较温和的政策手段，促使货币市场利率持续保持2.5%左右的相对低位运行，以期配合人民币汇率形成机制改革的不断推进。毕竟汇率对产业间贸易的影响是微乎其微的，考虑到中美之间产业间贸易的特点，人民币对美元的逐步升值，既不会明显损害出口增长，而且有助于尽快实现央行货币政策的独立性和自主性，以与全球第二大经济体的地位相匹配。
如果恰如我们猜测的这样，政府暂不采取类似价格管制等直接调控手段的严厉紧缩政策，而是采取适当观察、静观其变的方式或者加大央票发行以及适当升值的方式，那么，尽管投资、消费甚至出口下滑以及CPI创新高等引发投资者的盈利改善预期发生些许变化，尽管贸易顺差减小、新增贷款降低以及央票发行放量等引发投资者的流动性预期发生些许变化，但这些都是短暂的些许变化，并不会引发股市发生较大持续的调整。在中国的紧缩力度还没有覆盖盈利预期增长以及美联储加息预期增强到引发资金回流发达经济体之前，股市还会保持总体向上的态势，直到今年下半年出现较大幅度的向下调整。不过，如果一旦采取类似价格管制、信贷管制等直接调控手段，投资者的盈利预期和流动性预期就会立马逆转，从而使得股市再次像2010年11月或者2008年1月那样大幅下挫和持续调整在所难免。
