判断紧缩叠加和“政策超调”风险的逻辑,实证经验上,G D P与CPI的见顶回落的时间差通常为三个季度,从2006年至2008年的这一轮通胀周期看,G DP在2007年二季度见顶回落,CPI在2008年一季度见顶回落,但由于2008年大宗商品大幅度上涨,使得PPI在2008年三季度见顶回落。参考CPI见顶回落的时点,本轮“紧缩加时赛”或延续至三季度。CPI高点或后移至年中附近,这导致“加时赛”延长至三季度的可能性加大。
在政策参考CPI指标的情况下,由于G D P与CPI的回落存在明显的时间差,这客观上使得政策的紧缩力度与节奏的把握存在明显的偏差,经济容易出现下行幅度过大的风险。同时,观察货币紧缩力度不仅需要观察银行体系的资金松紧状况,同样需要关注企业等实体经济获得资金的成本上升幅度,因为这更大程度上反映了实体经济感受到的紧缩力度,目前看实体经济感受到的利率紧缩力度已经接近2007年底水平。
参考历次政策紧缩的经验和政策决策的惯性,2011年CPI峰值的后移必然意味着“紧缩加时赛”可能会持续到CPI见回落以后,即政策制定者必须确认CPI已经进入下行通道,才有可能退出紧缩政策,而在此之前,G D P将持续呈现回落态势。2004年的紧缩周期中,G D P领先CPI回落2个季度,2008年的紧缩周期中,G DP领先CPI回落3个季度。
对比2006年至2008年的这轮政策紧缩周期,一共上调了19次存款准备金率,计1000个基点至17.5%;共加息7次,计189个基点,使一年期存款利率达到4.41%。然而,进一步的观察发现,最后一次加息时点是2007年12月底,这时距离CPI见顶回落的时点为三个月,而CPI在3月份见顶回落之后,央行仍在4到6月保持了每月提存款准备金率一次的紧缩力度,而在最后一次即6月提高存款准备金率时,G D P已经连续回落了5个季度,直到2008年三季度,政策紧缩效应的集中释放叠加于金融危机的外生冲击,宏观经济出现“超调”。