以“切换操作”纾解货币政策困境

　　今年下半年以来，我国宏观经济运行呈现出以下几个显著特点：一是物价水平长期居高不下。7-9月的CPI同比上涨都在6%以上；二是工业产出增长速度低于历史平均水平。今年7-8月份，我国规模以上工业增加值同比增长13.8%，比上半年回落0.5个百分点。由于工业增加值增长情况基本上代表了同期国民经济的增长水平，工业增加值增长速度的持续回落表明我国经济存在“硬着陆”的风险；三是中小企业融资难愈演愈烈。进入9月份，融资难更是演变为少数温州老板“跑路”逃债现象，这给经济发展和社会稳定带来严重的负面影响。

　　上述经济现象表明，持续居高不下的通货膨胀需要通过继续紧缩货币政策加以抑制，而不断蔓延的中小企业融资难和经济增长水平的下降，又要求适度放松货币政策，以防止民营企业出现大规模的“倒闭潮”和国民经济出现较大幅度的下降。货币政策在收放之间陷入两难。笔者认为，破解货币政策操作困境可以通过在货币政策工具之间的“切换操作”得以实现，也就是说可以通过采取适度下调存款准备金率并上调基准存款利率的方式来实现货币政策的综合平衡。

　　目前，大型商业银行的存款准备金率已经达到21.5%的历史高位，而1年期存款基准利率仅仅为3.5%，远低于同期物价总体上涨幅度。较高的存款准备金率与较低的基准利率表明，在货币政策工具之间进行“切换操作”具有较大的调整空间。

　　从经济理论和实践来看，提高存款准备金率和加息都能通过收缩货币乘数效应达到减少流动性，进而实现抑制通货膨胀的宏观调控目标。但是，作为数量型工具，存款准备金率主要针对的是货币供给方，通过提高法定准备金率的方法抑制货币信贷过快增长，是一种较为直接的控制货币供给的方法。加息则是主要作用于货币需求方，通过提高信贷资金成本的方法，来减少市场对货币信贷的需求。

　　从货币政策的调控对象来看，提高存款准备金率完全是针对商业银行实施的货币政策工具，而加息主要针对的是企业财务和居民资产配置。因此提高存款准备金率并不能有效影响金融市场资金价格，并正确地引导资金流向。在当前金融体制和金融生态环境下，银行出于自身利益的考虑，往往会将信贷资金优先投放给国有企业及具有政府背景的建设项目。提高存款准备金率约束的是银行可贷资金规模，而受影响最为严重的却是广大中小企业和民营企业。

　　虽然提高存款准备金率对于回收流动性效果明显，但是过高的准备金率使得资金相对紧张，并进而影响到企业的正常融资与生产经营。尽管存款准备金率不存在绝对的上限，但是还要考虑到经济发展对资金的正常需求。为了缓解企业融资难题，防止经济持续下降，目前应适度下调存款准备金率。

　　相对于当前的利率水平和通胀发展趋势，我国的基准利率仍具有较大的提升空间。目前，我国的负利率已持续20多个月，一年期存款利率和同期CPI相比较有2个多百分点的缺口。长期负利率不仅使居民储蓄受到严重损失，导致大量资金“脱媒”，而且还会诱发新的物价上涨。最近几年以温州为代表的地下金融和高利贷盛行就是由于存款利率太低倒逼居民储蓄流向民间借贷市场。

　　从贷款利率来看，目前一般企业的贷款利率基本上都上浮了30%，部分中小企业贷款利率甚至上浮了70%。在这种情况下，适度上调基准利率，尤其是存款利率，其对经济发展的不利影响明显小于提高存款准备金率。为了治理通胀并兼顾经济增长，今后应在货币政策工具的选择上加快向价格型工具切换。齐鲁证券研究所 边绪宝