美联储缩表，耶伦说，鬼知道我经历了什么

　　瘦身计划

　　缩表，变成个八块腹肌美男子

　　其实这事儿也没有想象的那么轰动。今年以来，美联储就一提再提缩表的事儿，因此这次确定10月开始缩表，大家并不觉得震惊。

　　缩表是个什么意思呢？

　　这个“表”指的是国家央行的资产负债表。这个账本上记着央行的资产和负债。可想而知，要是资产负债表扩大，就意味着政府部门累积了好多甚至是巨额债务，总杠杆率也一定居高不下。如果债务增长持续大于收入增长，相当于长期靠借债维持生活，或者靠借东墙补西墙，靠借钱生钱运营经济，那么经济一定难以稳定，可能带来恶性通胀等。

　　美联储的资产负债现在是个什么状况？空前庞大。

　　金融危机前，联储资产负债规模仅为 9000亿美元，金融危机后，经过三轮QE，美联储资产负债表规模扩张至危机前的近5倍至4.52万亿美元，达到前所未有的规模。2014年第四季度以来，美联储总资产不再继续扩张，稳定在4.5 万亿美元一线。

　　这不是个正常状态。是在危机后不得已而为之的非常规货币政策下得到的结果。所以，2014年以后，美联储就开始提出，要“政策正常化”。也就是说，过去天塌下来了半拉，我只能胡吃海喝撑起半边天，过了这一段，现在多吃了的给吐出来，多借了的给还回去，我还要变成一个安安静静的八块腹肌美男子。

　　缩不缩表都可能引发心脏病

　　可是“政策正常化”并不简单。正如你把自己变成一个大胖子相当容易，但想重新瘦回一道闪电，闪瞎全世界人民的钛合金眼，就不是那么容易了。随时有心脏病等心血管疾病和厌食症等心理疾病在这个过程中等着你。

　　资产负债表的“瘦身”也有类似问题。

　　不错，资产负债表持续扩大，肯定是不行的，经济受不了。即使负债表不“持续”扩大，一直维持这个庞大规模，也是不行的，经济还是受不了。

　　利率政策正常化已经在过程中，尤其是去年年底到今年以来多次加息，把危机时期降到“0”的“不正常”利率慢慢升起来到“正常”，要不就可能滋生泡沫，但同时，加息对于防范通胀的边际收益衰减，而边际成本却在上升。如果持续加息而不缩表，美联储维持当前资产负债规模的成本将会上升，未退出的超常规货币宽松对政策利率的传导效率形成压制。所以要实现连贯的利率正常化，就要也实现资产组合的正常化。

　　但是，杠杆就像心血管，太高杠杆可能引发心脏病，去得过快也可能引发心脏病。去杠杆心脏病可能是心衰，影响经济复苏；也可能是心梗，反而加剧杠杆水平，又爆发危机。尤其对于美联储这种对全球都有巨大影响的央行而言，弄不好还要让全球染上“厌食症”，引发经济大危机和大衰退。这是在过去几次美国加息周期内发生过的事情。

　　所以美联储也是绞尽脑汁。2014年9月的时候，伯南克就强调，假如缩表，将提前和市场沟通时间和节奏，将最大限度地减少缩表对于市场和经济的负面冲击。

　　小账本里的小洞天

　　所以美联储此前和市场不断沟通，广而告之个不厌其烦。但即使如此，该来的终究会来。美联储“缩表”影响究竟几何？不如先看看这个小账本里，究竟是个什么结构。

　　从经济结构角度看，真的很多！美联储资产规模占GDP比例大约在24.2%。这个比例与其它国家央行相比，不能说多不得了，因为各国经济发展水平和经济制度有差异。但从美国历史上看，宏观环境相对稳定的情况下，一般在6%左右。此前最高是22%，那可是萧条加二战双重叠加冲击时期。因此当前数值就美国自身而言已是很高，为二战后有数据以来的最高水平。

　　从资产结构角度看，国债和MBS一半一半。目前资产主体94%是证券，国债55%，MBS 39%。危机前呢？持有证券全部为国债，占比大致在81-85%，不存在MBS。MBS是啥？它是主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。在08年次贷危机中发挥了大大(负面)作用的，就是它了。

　　从期限结构角度看，长期为主，短期很少。国债部分，短期债券占比明显下降，中期债券成为主体，长期债券有一定提高。三轮QE，MBS主要“挤占”了短期国债的份额，短期国债份额从30%下降到0。而美联储现在持有的绝大多数MBS期限超过5年。

　　从交易市场结构角度看，大海里的一瓢水。2016年末美国国债市场规模约13.9万亿，美联储持有2.46万亿，占比18%。国债市场日均成交规模约5000亿美元，而从国债到期情况看，未来一年到期的国债也不过2600亿美元。

　　缩表就缩表，也不是那么可怕

　　这样再来分析缩表的影响就较为清楚了。

　　规模冲击如何？降低负债，第一个问题是降到什么程度？美联储没有说。不过从历史看，维持在20%这样的高位显然不可能是目标。会不会以恢复到危机前规模为目标？恐怕也不会。目前比较主流的观点都认为，客观的经济条件决定了，美联储资产负债规模水平将较危机前有明显增长。据纽约联储的调查和估算，认为到2021年底，美联储的资产负债规模占GDP比重大致在12.4%。因此整体规模和速度上，应不会对市场造成特别大的冲击。

　　结构冲击如何？国债市场在2017-2021年每个月到期量大致在20-690亿区间，考虑多个交易日分散到期，则对于整个国债交易市场的冲击较有限。美联储最终将大规模缩减其持有的MBS，但其持有MBS来自FNMA、FHLMC、GNMA，均含有政府隐形担保，信用风险极低。

　　期限冲击如何？非对称影响将明显。三轮QE大量购买MBS，并购买长债，旨在压低长端收益率，因此，从目前看，短期冲击将较小，长期影响将较大。

　　在大家所关心的流动问题上，美国QE后，M2增速保持相对稳定。大额超额准备金为货币政策操作提供了缓冲。美联储缩表过程中对整体流动性影响或有限。

　　而对于“既缩表又加息”会不会是双管齐下用力过猛的疑问，由于加息主要对短端利率影响明显，缩表主要影响长端利率，也可以说，加息主要是抑制“泡沫”，缩表则补充市场优质资产，相得益彰。两者在当前美国货币政策收紧背景中更能够体现的是互补作用。

　　因此，缩表对市场的冲击不应被夸大。

　　耶伦的困境？美国的困境？

　　当然，也不能忽视美国缩表的影响。但特别必须看到的是，某种程度上而言，这次美联储“正常化”进程本来就有点“不正常”。从“史上最长”的加息间隔，到超越市场预期的密集行动。耶伦仿佛从几乎要让人欲睡的“鸽派”突然昏昏梦中惊坐起转向了“鹰派”。

　　此前，耶伦说，我们必须加息，要放弃滞后性加息模式。

　　再此前，耶伦说，我们必须加息，因为现在不加，可能以后会因为经济通胀压力而不得不加快加息步伐，反而对经济造成压力。

　　再再此前，耶伦说，我们必须加息，否则到了需要降息的时候，可能无空间可降。

　　但她说的每一句话，仿佛都一语成谶，成为她下一次必须这样做的催促符。有时候我简直会想，这些话，耶伦也许不是说给市场听的，也许是说给她自己听的。

　　这也难怪，这是个奇怪的时期。不断讨论自己到底在“旧周期”还是“新周期”的不止是一两个国家。

　　美国的劳动力市场已经到了有些人没工作，而有些岗位找不到人的大好时期。但是美国的通胀水平一直不尽如人意。历次加息时的美国名义 GDP 增速都高于 4.5%，当前包括美国在内的全球经济增速都低于历次美联储加息时点的水平。

　　尽管特朗普上台后，全球对于新政带来的通胀有极大期待，但目前仍未能有实锤给大家真实的信心。相反，国会在通过所有现任总统所承诺的法案时都爆发了极大纷争，有的反对来自于对手，有的反对就来自于内部。

　　这是耶伦的问题？还是美国的问题？ 面对八块腹肌的梦想，耶伦是说“这必定是极好的”，还是说“臣妾做不到啊”？想必她也很纠结吧。

　　后记

　　从全球看，大家都面临相似问题，通胀就像一个专门吹也吹不起来的气球，谁也说不清，究竟是气不足，再加一把劲就能够大获全胜；还是气球有漏洞，需要找到缺陷，进行修补；或者气球材质老化了，只有从基础结构上换新才能让其焕然一新。

　　这时，耶伦或不是转成了“鹰派”，她只是发现，过去的数据分析方式，或者对经济的预测有缺陷。

　　而特朗普总统对于耶伦的态度，始终让人难以捉摸。有人说，耶伦转“鹰”是因为她连任无望，想要将功绩揽于自身；月初，耶伦的“盟友”美联储副主席费舍尔(Stanley Fischer)决定退出美联储，完全出人意料；在市场上，对于“谁是耶伦的继任”这一命题已经非常热门。

　　遇上一个充满迷幻的经济，又遇上一个充满迷幻的总统，耶伦也许希望连任，但如果她不再连任，相信她一定会松一口气，说：“鬼知道我经历了什么。”( 万喆)