伴随2009年12月份、第四季度超预期数据的冲击，市场上对我国2010年上半年出现经济过热、恶性通胀的担忧日益抬头，经济过热、加息提前似乎已经成为“注定”的事。然而经济问题永远是一个难以拆解的魔方。在一系列紧缩性货币措施出台后，再度审视我们所面临的经济环境，包括最影响经营效益的PPI、最能拉动GDP的投资、最影响货币政策取向的CPI以及最影响进出口的美国经济，这些因素仍存在着不小的变数。

　　□中证证券研究中心 李波

　　从历史数据预测值来看，2010年上半年PPI上升速度或将较快，经济存在过热的可能。不过，政策调控的超预期将令经济热度提前降温，目前部分生产资料价格已经出现回落。此外，对流动性和基本面的担忧以及美元的走强，也可能令国际大宗商品价格对国内PPI的冲击低于预期。

　　过热“注定” 调控先行

　　作为衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和程度的指数，PPI反映了上游工业企业的利润增速以及下游行业的成本变动。可以说，PPI走势能够在一定程度上反映经济是否“过热”，从而能够为货币政策的方向选择提供参考。

　　我们发现，如果两个年份在各自的经济周期中所处位置大致相当，那么其月度价格指数的新涨价因素则具有一定的相似性(如2002年和2009年)。由此，我们尝试以上一轮经济增长周期的起始年——2003年的PPI月环比增速作为依据，来粗略估算2010年各月份的新涨价因素，进而预测PPI的同比增速。

　　经过计算，2003年12个月份的PPI新涨价因素分别为0.90%、2.01%、1.91%、1.50%、0.99%、0.69%、0.89%、1.09%、1.19%、1.50%、2.31%和2.92%。我们以此作为2010年的新涨价因素，并结合2010年的翘尾因素粗略预测2010年的PPI增速。结果显示，PPI月同比增速呈前高后低走势，翘尾因素和新涨价因素的叠加，将造成2-5月份的PPI迅速上升，增速或超过6%，显示经济存在过热可能。

　　不过与2003年相比，2010年的经济环境和政策环境都有较大不同，特别是在货币政策调整的节奏上。2003年央行选择在9月份上调金融机构存款准备金率，而在2010年，1月份即开始调整信贷、货币和房地产政策，力度和速度均超出预期。在一系列宏观政策调控下，货币供应量出现向下拐点，新开工面积以及固定资产投资增速也呈现回落趋势，国内资产价格上涨势头随即得到遏制，钢铁、有色金属等生产资料的价格近期大幅回落。

　　可见，尽管预测数据显示2010年上半年我国经济可能过热，尽管2009年12月份超预期的经济数据令通胀预期高企，但是宏观调控的先行，令“注定”的经济过热得到了提前降温，通胀预期已有所缓和。

　　CRB冲击会来吗？

　　值得注意的是，作为国内主要工业品的原材料，有色金属、原油、煤炭等国际大宗商品价格的大幅上涨，会推动国内PPI指数迅速走高，造成通胀上行。

　　我们选择能有效反映大宗商品价格总体趋势的CRB指数，来观察其与PPI同比增速的影响。结果显示，1956年以来的统计期内，CRB指数的变动显著先行于美国PPI同比增速，其作为通货膨胀的指示器比PPI更加超前和敏感；而在2003年8月-2004年3月、2007年1月-2008年2月以及2009年3月-12月CRB指数快速攀升之后，我国PPI同比增速也出现了三次大幅上扬。CRB对PPI的传导和冲击作用可见一斑，也成为影响2010年国内通胀的关键因素。

　　不过，虽然2009年3月以来大宗商品价格大幅反弹，但是CRB指数与BDI指数出现明显脱钩，表明大宗商品价格投机严重。在这种情况下，随着工业国经济逐渐复苏以及货币政策逐渐收紧，过剩的流动性将显著下降，大宗商品价格偏离基本面的走势可能不会长久。

　　即便从基本面来看，当前美国的经济运行可能也并不支撑商品价格大幅走高。尽管已进入“补库存”周期，美国仍然存在大量的闲置产能，制造业的产能利用率低于历史均值十余个百分点。“补库存”尚不能迅速拉动投资、彻底改善大宗商品需求，未来存货重建周期结束所带来的风险就更需要警惕。

　　实际上，除了供需因素，CRB指数在很大程度上还受到美元走势的影响。近期投资者风险偏好回落，作为避险资产的美元持续走强，导致大宗商品价格纷纷下跌。与此同时，美元升值可能对我国的出口造成负面影响，这也在一定程度上缓解了国内的通胀压力。

　　总体来看，“去流动性”的打压、欧美经济持续复苏的不确定性以及美元走势的波动，令大宗商品价格难以出现明显的启动契机，2010年CRB指数对国内PPI的冲击力可能弱于预期。(注：CRB是由美国商品调查局依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数。)