新湖期货：宽财政稳货币紧利基指导商品市场

　　2010年是中国传统的虎年，通胀形势日益紧迫。尽管年底的中央经济工作会议明确提出，“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”，但通胀管理需要置身于“十二五”开局和“积极稳健、审慎灵活”的政策大背景下。应该说，2011年“积极财政政策和稳健货币政策”的宏观取向已基本定调，“宽政策”亦得到共识。而市场对于货币政策回归常态意味着“稳”还是“紧”，则存在较大分歧。所谓差之毫厘失之千里，笔者更愿意将这两个字拆分为二，即“稳货币、紧利基”。

　　首先，中央经济工作会议的画龙点睛之笔仍在“三个关系”，即更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系。

　　2011年是“十二五”开局之年，其承前启后的意义不言而喻。中国经济尽管率先成功走出金融危机，但随着刺激政策(如四万亿投资和十大产业振兴规划)的逐渐减弱，超常规政策组合对经济造成的负作用也开始显现(如货币流动性和通胀问题)。加之“调整经济结构”需要时间序列和空间分布的统一，因此“保持经济平稳较快发展”仍然是本体。这就需要政策制定保持一定的连续性和稳定性，而单纯通过紧缩性政策抑制和治理通胀恐是“好心办坏事”。与欧美等发达经济体不同的是，中国的财政弹性和可延展性处于合理水平，在宽松货币政策不可持续的条件下，财政政策的张力存在进一步拓展的空间，这也是“宽财政”的逻辑起点。

　　其次，货币政策在“稳”和“紧”的选择上应该还是趋向“稳”的方向。一方面，目前国内经济增长恢复快，一旦紧缩进度加快，经济出现下滑，对“十二五”开局十分不利。另一方面，海外货币环境依旧宽松，如果中国过于紧缩，那么势必加大人民币的升值的压力。因此，内外结合来看，“稳货币”应该是大概率事件。

　　关于“紧利基”，笔者认为，中国的加息窗口已打开，未来加息次数及幅度都不会小。但在政策执行上，还要根据物价情况灵活选择。目前国家调控物价与调控房地产所持的态度可能一致，基本的观点是，在可承受范围内，容许物价稳步上移。可以想见，在物价适度上涨的前提下，宏观政策或趋向缓和。

　　再来看大宗商品市场，不可否认，现阶段市场整体价格重心存在上扬趋势，但我们仍需保持逆向思维，即在这种上行趋势会否出现拐点。

　　我们认为，导致商品市场出现拐点的因素包括三大系统性风险：

　　第一，需要关注的最核心风险是实体经济风险，这是由于商品价格与实体经济绑定最为密切。现阶段，中国经济明年仍能保持至少稳定增长，欧元区德国、法国经济也稳步增长，债务危机主要产生在一些相对边缘国家，占整个欧元区经济比重不大。而美国经济方面，在近期巴克莱、高盛等机构投资报告里，纷纷将美国未来经济增速上调，市场普遍认为美国经济的好转将高于预期。由此来看，实体经济大多向好，全球也没有形成大的通胀环境。实体经济风险并不明显，这对大宗商品上涨形成了支撑。

　　第二，金融市场风险。在全球股市方面，道琼斯指数近期表现强势，而其PE水平还处于低位区间，随着美国经济恢复好于预期，明年上半年道指的走势也相对乐观。而在美元方面，现阶段市场大多强烈看好美元的趋势性上涨，若这种涨势果真出现，将对大宗商品形成一定打压。

　　第三，政策面的风险，具体包括国内外两个方面。中国政策紧缩无疑会对市场造成较大冲击，但如前所述，明显紧缩的预期不强；再来看国外方面，如果美国经济明年上半年出现明显好转，则量化宽松政策有可能提前退出，届时全球量化宽松环境都会改变，美元的趋势走强有望形成。

　　综上所述，笔者认为，在“宽财政、稳货币、紧利基”的政策主轴下，商品市场整体上行趋势并未改变，预计2011年上半年会强势，但波动节奏还需看美元的具体表现，至于明年下半年则相对谨慎。 (新湖期货研究所 叶燕武)