2011年欧元：动荡延续或成最佳注解

　　盘点2010年，外汇市场，特别是欧元的剧烈动荡与国际评级公司关系密切。展望2011年，这一格局仍有望延续。

　　评级公司之所以能够呼风唤雨，与国际外汇市场的微观结构及评级标准的单一化关系密切。

　　商业银行、保险公司、养老基金、主权投资基金等机构投资者是国际金融市场的重要投资主体，以欧元、美元等国际主要货币标价的政府和企业债券是其重要的投资对象。其投资债券市场的主要目的在于获得稳定的现金流收益，以满足未来支付养老金、偿还客户到期存款等现金流出，这就决定了安全性是其投资的首要原则。上述机构投资者一般都明确规定只能投资“投资级债券”，更为谨慎者甚至规定只能投资于AAA级债券。

　　对机构投资者而言，目标债券是否属于“投资级”一般分为内外两种认定标准。一是采用外部信用评级。标准普尔、穆迪和惠誉公司在国际评级体系中居于主导甚至垄断地位。二是制定内部评级标准。大型机构一般拥有自己的研究队伍，制定自己的评级体系，但在评级机构居于主导的市场中，内部评级往往很难坚持独立。

　　一旦评级公司将某个国家的主权或企业债信降级，且低于上述机构投资者对目标债券最低级别的要求，他们就必须抛售被降级的债券。由于机构投资者所持债券规模一般较大，这种集中抛售很容易导致债券的大幅贬值，收益率迅速上升。

　　对于自身拥有独立内部评级体系的机构投资者而言，理论上讲，假如他们不认同评级机构的评级，就可以选择继续持有被降级的债券，但多数情况下他们会选择随波逐流。

　　首先，国际评级公司的评级一般较为趋同。而标准普尔、穆迪等大型评级机构的强大市场影响力很容易主导整个新闻舆论的风向，从而对拒绝抛售的机构投资者构成强大的压力。一旦其所持债券在其他机构的抛售浪潮中发生违约，则很可能面临“明知山有虎偏向虎山行”的指责。

　　其次，如果机构投资者不跟风抛售，且所持债券最终并未违约，也不一定能够取得好的投资业绩。因为债务危机持续的时间一般较长，短则数月，长则数年，但投资业绩必须每季度根据市场走势进行评估，并在年终进行综合考核。即使所持降级债券仍在按期还本付息，但由于其市场价格已经下跌，债券必须根据市场价格重新定价，必然造成账面损失。如果债务危机持续几个季度，其投资业绩很可能持续低于市场平均水平，这对其管理层的职业前途是十分不利的。必须着重指出，虽然账面上的投资业绩被拖累，但只要债务危机没有最终演变为债务违约，投资组合的现金流是不会受到影响的，但在公允价值记账原则下，健康的现金流无法替代账面价值的损失。

　　以上情况使得在外部评级机构下调主权国家或企业债信评级时，除非机构投资者坚信债务危机会在极短的时间内结束，否则即使它们并不赞同外部评级机构的观点，也宁愿主动跟风降低对相应国家或债券的内部评级，进而参与到债券抛售之中。而这种抛售浪潮的出现会立即增大债券发行体再融资的难度，甚至立即陷入流动性危机，从而使得评级公司带有一定主观色彩的降级报告——甚至只是较为悲观的评级预期，立即获得市场上的客观证明。

　　评级公司的降级报告在获得市场证实之后，由于被降级的发行体流动性急剧恶化，评级公司往往落井下石，进一步下调其信用等级，这会导致市场更强烈的抛售风潮，从而形成“发行体信用降级—债券抛售—发行体流动性紧张—发行体再次被降级”的恶性循环。

　　无论欧洲各国能否降低赤字规模，只要财政赤字一日不除，理论上就存在长期违约风险，评级公司就有充分的理由以信用降级的手段对国际投资者发出“警告”。即使欧洲诸国无一违约，评级公司也不需要承担任何责任。这种不对称性使得信用评级呈现出强烈的霸权色彩，而其背后则是强大的国际财经规则制定权与新闻舆论主导权。

　　展望2011，欧元区还有不少国家的主权债信评级处于投资级，这就为评级公司继续在外汇市场兴风作浪提供了广阔的舞台，“动荡延续”也许是2011年欧元走势最为恰当的概括。(对外经贸大学金融学院 韩会师)