信贷增长再超预期 债市收益率将维持窄幅波动

　　4807亿元，伴随着2010年12月超预期的新增信贷数据公布，2010年信贷规模控制指标再一次被突破。尽管我们认为2011年新增贷款规模将有所下降，但由于贷款投放“前高后低”的季节性规律，今年一季度新增贷款规模高于去年四季度将是必然。信贷高增将带动货币增长。在充裕的货币供给下，银行体系流动性充裕程度并不会显著下降。进而由于物价数据的回落和资金面持续宽裕，短期内债券收益率将维持窄幅波动的格局。

　　信贷增长再超预期

　　新近公布的数据显示，2010年12月人民币新增贷款规模为4807亿元，远超市场3800亿元的预期中位数。此前，由于2010年前11个月实际新增贷款规模累计已达7.44万亿元，市场普遍认为12月份新增贷款受政策年度目标限制会有较大程度下降。然而，实际发生的新增信贷表明，货币当局的政策指导目标并没有对商业银行的实际信贷行为产生多大的约束作用。事实上，2010年全年人民币贷款增加7.95万亿元，超出政策基准7.5万亿元达4500亿元，按百分比计算达到6%。

　　我们在分析2010年11月信贷数据时就曾指出，在当时银行体系资金趋紧的状况下，商业银行的放贷冲动却并未得到有效抑制。我们认为，商业银行当前的高放贷冲动，既来自于漠视风险的“短视行为”，更大程度上还来自于对未来信贷规模控制回避的自然反应——做大基数。而从货币当局的实际行为上看，信贷规模控制已被事实上放弃。

　　一季度信贷将反弹

　　新年伊始，央行提出有效实施稳健货币政策，把稳定物价总水平放在金融宏观调控更加突出的位置。我们认为，虽然未来货币当局不会再采用信贷规模控制指标，但在比例监管指标下，2011年的信贷投放控制将更加严格，2011年的信贷投放规模减少将是一个必然的趋势。我们预计2011年新增信贷可能在6.5万亿左右，对应信贷增速约15%。

　　尽管2011年全年的新增贷款规模趋于下降，但由于贷款投放“前高后低”的季节性规律，今年一季度新增贷款规模高于2010年四季度却是一个必然性事件。信贷高增必然将带动货币增长。当前我国仍然是一个信贷占据主导地位的传统金融体系社会，只要商业银行的放贷冲动没有得到控制，货币增速的控制就是一项不可能完成的任务。虽然我国的货币增速目前已有较大程度的下降，但从长期角度看，以及与经济增速相比较，货币供给仍然存在超发现象。在充裕的货币供给下，尽管货币当局连续上调了准备金率并提高了基准利率，但银行体系间的资金供求关系仅是出现了短暂波动，整体上充裕程度并没有明显改变。从衡量银行间市场资金充裕程度的银行间同业拆借与Shibor的利差变动情况看，进入2011年1月后，银行间市场的资金充裕程度已有所提高。

　　收益率窄幅波动

　　目前，银行间市场债券质押式回购7天品种利率已从元旦前的6%以上回落到了2.5%左右，虽然仍高于最近一年2.2%的平均水平，但资金面紧张的态势已经明显缓和，加上今年1月份公开市场到期资金规模为4680亿元，也会对增强市场流动性起到一定正面作用。我们预计1月份流动性的宽松程度仍将保持在目前水平不变，月末可能会因为春节的来临再度趋紧，但幅度不会太大，不太可能再回到2010年年末那种特别紧张的状态。

　　此外，我们预计2010年12月份当月的CPI将回落到4.8%，由于物价数据的回落和资金面持续宽裕，短期内债券收益率将维持窄幅波动的格局。对配置需求而言，目前中长期品种的收益率仍处在高位，可适当参与；月底受动态差别存款准备金率以及农历春节来临的影响，货币市场利率可能再度有所回升，将抑制短期品种收益率下行的幅度，甚至可能再度上行。(上海证券 胡月晓)