紧盯政策 债市基调保持“稳健”

　　2011年作为“十二五”的开篇之年，政策两难选择更加凸显。在政策调控上，结构调整和短期增长的矛盾比较突出，未来政策在较长时间内保持“稳健”将是适宜的选择。我们预计，如果2011年不出现通胀超预期上升，收益率曲线将追随政策调控略有平坦化上移，但债市走势的基本格局仍将保持“稳健”。

　　国内经济稳步增长

　　2010年三季度以来，国内宏观调控政策效应继续显现，经济增速呈现回落态势，据测算，如果保持目前的环比增长水平，2011年1季度GDP同比增长率可能低于合理的潜在增长水平。2011年经济增速预计为9.5%左右，宏观经济将向着平稳增长的轨道稳健回归。首先，就业形势改善和收入分配改革将推动消费较快增长，政府各项刺激消费的政策也有助于提升消费规模；其次，房地产投资可能明显放缓，但保障型住房的快速增长有望部分抵消房地产投资的下降。另外，“十二五”规划的政府投资的持续推进使得投资增速保持在高位，综合来看，固定资产投资增速可能略有放缓，但仍将保持高位。最后，外围经济复苏形势虽然脆弱，但全球贸易恢复增长的格局不会改变，我国出口增长仍将保持20%以上。当前需要重点关注的是通货膨胀风险，如果短期物价升势难以根本扭转，未来影响或将继续扩大。

　　宏观政策偏向稳健

　　2010年央行先后六次上调存款准备金率、两次加息，一定程度上抑制了流动性过剩和通货膨胀的风险。目前，货币政策已由“适度宽松”回归“稳健”，未来我国信贷规模和M2增速将有所下降，市场资金或将呈现局部短缺。预计2011年在货币存量较高、投资需求保持高位和工资、成本上升等因素的影响下，通胀预期仍将居高不下。政策调控将要兼顾经济增速、通货膨胀和资产价格等多重目标，政策运用空间受到多重限制。

　　2011年作为“十二五”的开篇之年，政策两难选择更加凸显。如果宏观政策过于宽松，通货膨胀风险将加大，结构调整和发展方式转变的中长期目标将会被拖延；如果宏观政策过于收紧，短期增长目标可能受限，经济运行不确定性增大。因此，在政策调控上，结构调整和短期增长的矛盾比较突出，未来政策在较长时间内保持“稳健”将是适宜的选择。2011年经济走势将较大程度地取决于政策调控的节奏和力度。

　　债市紧盯政策趋势

　　随着六次存款准备金率调整和两次加息的出台，政府控制通胀的决心已被市场充分消化，市场对通货膨胀和政策趋紧的反应已经十分敏锐。我们预计，如果2011年不出现通胀超预期上升，收益率曲线将追随政策调控略有平坦化上移，但债市走势的基本格局仍将保持“稳健”。

　　首先，当前债券市场的走势已部分反映了市场对通胀风险和政策调整的预期。从央票利率来看，目前主流央票的二级市场利率较一级市场利率普遍高出50个bp以上，即便再次加息，市场利率上行空间也不大。

　　其次，超储率身处历史低位，说明未来资金继续收紧的空间较为有限。从资金面来看，尽管央行提高了央票发行利率，但由于一二级市场价差的持续存在影响了公开市场的回笼能力，准备金率已经成为央行回笼流动性的主要手段。而随着准备金率的频繁上调和总体回笼力度的加大，金融机构超储率也创下历史新低，2010年11月已经下降至1.3%左右的历史低位(据有关机构测算，2010年12月超储率有所回升)。最后，稳健货币政策和信贷政策将一定程度上增加债券的吸引力，债券的需求将保持旺盛。商业银行是目前债券市场的主要投资人，而稳健货币政策的重点内容之一就是信贷规模的压缩，由于商业银行发放贷款的规模受限，在追求利润的驱动下，将寻找替代的资金运用渠道，债券市场会吸引更多的资金。(黄泽华 佘桂荣 单位：中国银行间市场交易商协会)