信用债应继续保持短久期配置

　　由于三月份CPI的翘尾因素较高，因此从中短期看，债市会面临一定的系统性风险。我们建议交易型机构保持短久期策略，降低参与的程度；对于有资金配置压力的机构，建议配置与基准利率相关性较低的品种(如低等级的企业债)。

　　近期短融品种的风险主要来源于本次存款准备金的上缴。由于短融具有流动性二级储备资产的性质，因此当货币市场再度紧张时，商业银行等被动投资机构将收缩其短融资产，导致收益率上行。从基金等主动投资机构的角度看，在2010年该类机构短融的大幅增持后，基金的久期已经明显降低，在此基础上继续增持短融资产的空间并不大，在一定程度上压制了需求。

　　从信用利差上看，虽然短融与央票间的差距尚处于历史中值，但仍存在上升的动力。当前AAA级、AA级短融的信用利差均分别相当于2010年初的水平，而当时央票的收益率为2%左右，较当前低150bp。当前的流动性状况也明显较2010年初紧张，因此短融品种的收益率中理应包含更多的流动性利差。

　　中期票据方面，由于部分发行人的负债已经达到或接近净资产的40%，中票的发行量正在触及瓶颈，因此我们仍坚持认为，从长期看，中票发行量的降低将使中票与企业债收益率曲线出现一定程度的分化。

　　但是从短期看，中票的注册量在1月份出现了上升，达到470亿元，高于2010年四季度的月均值。新注册的中票从通过注册会议到发行完毕通常间隔2周-1月的时间，如果剔除春节假期因素影响，1月份所累积的注册量将在2月下旬-3月份体现，这给近期的中票市场带来一定的潜在风险。

　　近期发行的几只5YAA级中票的票面利率都达到6.1%以上，且上市后均有不同程度的上涨。我们认为，随着本周资金面的变化以及发行量的阶段性提升，仍将有更高票息的中低等级债出现，因此建议无配置压力的投资者可暂持币观望。

　　企业债方面，由于之前贷款基准利率一直相对稳定，而企业债二级市场收益率大幅上升，发行人在市场直接融资的意愿相对降低。目前，央行的连续加息将同期限贷款基准利率与企业债收益率之间的利差再次拉大，AAA级5Y企业债二级市场收益率相当于贷款利率的80%，对发行人的吸引力浮现，这一方面使得发行需求增加，也给二级市场收益率的上行提供了空间。

　　从历史经验来看，当AAA级5Y企业债收益率抬高至同期贷款利率相同水平时，仍会有新债发行，因此AAA级企业债收益率的理论上限至少为同期贷款利率。我们采取相对谨慎的假设，即认为收益率的上限是贷款利率的90%，则当前收益率与贷款利率之间的利差也给收益率曲线的上行留下60bp的空间(且每加息一次均可获得约23bp的提升)。

　　值得一提的是，2011年中低等级企业债的发行占比将进一步提高，因此中低等级企业债在供给面所承受的压力大于AAA级品种。其中，城投债所面临的风险将大于其余类别。

　　一般来说，当间接融资的渠道受阻后，发行人/借款人将在直接融资市场释放其需求，这正是目前城投债市场所面临的问题。一方面，银监会要求“审慎发放和管理融资平台贷款”(银监发[2010]110号文)，使得部分平台公司无法在间接市场获得资金支持。另一方面，国家发改委已于去年四季度明确“继续支持符合条件的投融资平台公司通过债券场直接融资”(发改办财金[2010]2881号文)。因此，平台公司一直所依赖的间接融资将在一定程度上被直接融资方式所替代，从而给城投债市场的供给带来压力。

　　最后，我们认为本周公司债市场仍具有一定风险，因此建议交易型机构关注前期跌幅较多、估值相对较低的防守型品种。同时，由于短期机会需要有较好的流动性进行支持，因此我们将流动性相对匮乏的个债给予剔除，认为08北辰债、09名流债、09天房债均是相对较好的标的。 国信证券 张旭