收益率高位震荡 遇调整伺机配置

　　在市场逐步消化了加息冲击之后，债市收益率曲线再次企稳。由于当前资金面较为宽裕，机构配置需求进一步释放，预计收益率曲线将维持前期的高位震荡局面。

　　物价高位运行

　　从宏观数据来看，尽管前两月部分经济数据出现回落，但其中所受春节因素的干扰较为明显。随着天气逐渐转好、新项目陆续上马，近期经济指标出现回升是大概率事件，这一点从3月PMI回升上已经可以看出一些端倪。今年以来，投资一直稳定在常态，3月外贸继续回升说明内外需求依然旺盛，结合自身产出结构，我们判断一季度GDP应能较好地承接去年四季度的走势，增长良好。尽管领先指标房地产销售面积有所回落，但作为“十二五”规划的开局之年，投资并不会出现明显的放缓迹象。

　　从通胀压力来看，一般而言春节过后食品价格将展开回调，但今年3月以来猪肉和粮食价格的反季节走高抵消了蔬菜价格的回落。我们认为，这其中既有自身盈利周期的因素，也有国际农产品价格走高的共振效应。基于此，我们预计3月份CPI很可能突破去年11月份的高点，达到5.3%的水平。而受中东北非政局动荡、日本大地震等因素影响，国际大宗商品价格可能继续上涨，全球通胀难以避免。近期发改委再次上调了汽、柴油价格，日化产品也接踵计划提价，工资上涨导致的劳动力成本上升，都在推升企业的成本，我们认为今年通胀的主动力就是上述因素的综合，而食品价格难以如去年那么影响巨大。基于此，我们判断今后两个季度的通胀仍将处于高位运行的趋势。

　　机会限于波段

　　短期来看，市场资金依旧充裕，这将是推动债市行情的主要动力。数据显示，4月公开市场到期资金高达9110亿元，目前5、6月份合计到期量也已逼近一万亿元，同时，伴随出口水平的渐渐恢复，二季度外汇占款预计将维持在较高水平。面对这样的一种局面，央行紧缩政策不断出台，但与去年年末以及今年春节前的情况不同，3月份的提准以及清明后加息并没有在市场上掀起更大的波澜，货币市场利率只有7天利率出现短暂波动，其余期限基本保持稳定。这表明在紧缩周期的中后期，市场对于紧缩工具的出台已经做好了充分的心理准备。

　　需要警惕的是，未来利率与准备金率仍有向上调整的空间和可能。目前欧洲央行已经加息、英国加息近在眼前，而美国定量宽松或许也难以再加码，种种迹象显示，发达国家宽松货币政策退出的序幕已经拉开。考虑到经济周期与政策周期的错位，中国复苏的领先性在二季度将遭遇外围紧缩挑战，从7月份开始，公开市场资金到期量将锐减至千亿水平，如果央行在此时选择继续紧缩，那么经济淡季的紧缩叠加效应很可能将迫使管理层政策变调，从而复制去年三季度的情形。我们推测，央行的最优策略是继续以公开市场为主审慎操作，同时稳健的货币政策略有微调，避免过度紧缩的后果。因此，4月加息之后，政策面可能出现一段真空期，预计将以短期限的央票以及正回购工具为主进行资金回笼，同时调整到期资金的节奏，保证下半年流动性不会突然由丰转枯。伴随外汇占款的持续流入和热钱压力，4月仍存在上调一次准备金率的可能。

　　总体而言，在目前的收益率水平，伴随机构配置需求释放、供给压力减小，债市存在波段性操作机会，但是受制于通胀高位运行、继续加息的风险犹存，趋势性机会尚未来临，等待拐点是目前的唯一选择。预计未来收益率将维持高位震荡趋势，配置建议方面，对于配置型投资者，收益率向上调整即是配置的良机，推荐优质的信用债以及中短期利率产品；对于交易型投资者，中等以上资质的3-5年期限企业债券以及中期票据将是较好的选择。长江证券宏观策略组