中国央行今年提出了一系列新调控工具的设想。这些新货币政策工具的逐步使用，在某种程度上意味着货币政策调控开始应时而变。明确“社会融资总量”的货币政策中间目标，使用“差额存款准备金率”等新货币政策工具，意味着中国未来的货币政策执行将更加现代化。
更宏观地考察货币流动
社会融资总量的规模近年呈现出快速上升趋势，尤其是在2009年和2010年两年。同时，新增信贷规模在社会融资总额中所占的比例越来越小。这表明新增信贷规模这个指标在经济管理中的作用开始出现下降。
而从其他一些相关的指标来看，社会融资总量与新增银行信贷相比，也显得更加符合宏观经济的波动性。从央行提供的一系列数据来看，社会融资总量与各主要宏观指标的相关性，也相比人民币贷款为高。
从货币政策的角度来看，以货币供应量为操作目标的货币政策，执行起来看似很容易且方便，但在现实中遭遇了很多问题。比如说，由于银行信贷资金被严格监管，大量资金通过其他途径进入实体经济，从而创造出各种在监管视野之外的资金流动。近年来兴起的各种银行理财产品就是典型案例，各种信托资金也成为企业在银行信贷之外获得资金来源的重要渠道。这就造成了一部分资金的“体外循环”，并造成了实际信贷规模的扩大，也就形成了所谓的银行“表外资产”。大规模的“表外资产”如果不能得到有效的统计和监管，可能造成整个金融体系的失控。
从货币经济学的历史来看，很多成熟经济体已开始采用更有广度的货币供应量指标作为货币政策的中间工具。比如说，欧洲央行采用M3这样的指标作为货币政策的中间工具。与M2相比，M3增加了货币市场资金、短期债券市场资金以及回购资金。在欧洲货币政策的决策者看来，M3更能反映金融市场的实际情况，尤其在市场资金变得更加短期和更加投机的背景下。
美联储尽管没有直接采用M3作为货币政策的中间工具，但也相当关注这一指标的变化。在美联储的定义中，M3还包括金融机构的货币市场资金、在欧洲美元市场的存款以及回购资金。这种安排正是因为在金融工具不断创新和资本流动更加迅速的背景下，货币政策以及监管当局需要从更加宏观的角度来考察货币流动，以保证宏观经济的平稳运行以及健康发展。
“社会融资总量”与M3有一定程度的相似。比如说，社会融资总量包括了全社会实际的信贷总额，大大超越了M2的涵义。与M3相比，社会融资总量包括了企业获得的直接融资、具有中国特色的银行承兑汇票以及信托贷款等，M3指标则主要加入了金融市场短期资金等。
提出社会融资总量与M3这样的新数量型货币政策，是因为传统的M2已无法反映金融市场的实际情况。但具有中国特色的社会融资总量更加关注进入实体经济的信贷以及“类信贷资金”的总额，而M3指标更加关注金融市场的资金流动。当然，这与各国经济与金融本身发展的具体情况有密切关系。在欧美这样的发达经济体中，金融市场本身不仅更加市场化，同时对实体经济也有相当大的反作用。在中国，信贷资金对实体经济的影响则更大。
从很多国家的经验来看，随着金融创新的深化，对监管工具进行创新是非常必要的。日本曾在上世纪八九十年代一直将货币政策的中间目标放在M2上，同时将货币政策最终目标放在控制通胀上。在日本经济腾飞的过程中，金融机构的不断发展以及金融工具的不断创新，导致大量的资产通过各种途径进入以房地产为代表的资产领域，而这些资金没有被归类为M2。在这样的情况下，日本央行实际上失去了对经济环境的全面判断和整体把握。这也导致日本央行在政策选择上出现了明显的错误。从1980年至1990年，日本的M2增速一直保持在14%-16%的水平上，这种水平属于基本正常，而通胀率一直显得较高，这在某种程度上是因为输入型通胀的影响。从另一方面考虑，资产价格上涨导致通胀预期不断上升，同时各种商品价格水涨船高。在判断失去基准的情况下，日本央行贸然选择大幅让日元升值，同时通过大幅升息来紧缩货币政策，最终导致日本房地产泡沫的破灭以及经济的崩盘。事后来看，日本如果选择直接让房地产投机降温，并控制进入房地产市场的各种资金，可能会起到更好的效果。
推动货币政策的有效执行
为改善货币政策执行效果，“社会融资总量”应运而生。从社会融资总量已知的概念和范围来看，这意味着在未来货币政策的制订中，政策决策者将逐步看淡可以依靠总量控制来实施管理的新增信贷规模，而将目光放在了更加广泛的融资渠道上。这可以部分解决实际社会融资总量大于银行信贷资金的问题，意味着货币政策的执行和监管更加符合金融体系发展的要求。
社会融资总量更能反映社会资金的供需情况，便于监管当局更加准确地进行宏观调控，也更加有利于利率市场化的建设。由于银行体系内的信贷资金并不能完全反映市场资金的供求关系，在这样的情况下得出的人民币利率水平，其实并不客观而全面，而社会融资总量反映了整个经济体的资金供求情况，在这样的情况下得到的人民币实际市场利率水平，才是整个社会真实的融资成本。换句话说，在整个社会融资总量的视野下，利率市场化的推进才真正具有意义。
在现实中，央行常面临着“政策授权”与“多重政策目标”之间的错位问题。举例来说，央行应该更多考虑如何进行合理的通胀管理等问题，但在现实操作中，央行也需要考虑经济增速。而从本质上来看，这两种目标在政策选择上往往大相径庭。笔者认为，引入社会融资总量的概念后，由于其内涵更加广泛，更多的监管机构将致力于货币政策的有效执行，这将推动宏观审慎监管框架的实现。
如果社会融资总量保持在目前的水准，中国的通胀将很可能居高不下。而治理通胀必然需要使用各种紧缩手段，同时也需要考虑各种不同手段之间的抵消和互补。笔者认为，过紧的货币政策可能加大中国经济失速的风险。因此，可以考虑加大直接融资的力度，包括允许跨国企业在国际板融资等途径，达到降低失速风险的政策效果。当然，需要考虑的一个问题是，如果考虑控制社会融资总量，那么，收紧银行信贷，同时放宽企业直接融资，某种程度上等于是本来进左口袋的钱进入了右口袋。因此，宏观管理当局更需要从社会融资总量这样的全局指标作出考量，以达到适度和逐步紧缩的目标。 澳新银行大中华区经济研究总监 刘利刚
