美联储结束量化宽松政策的路线图
在美联储4月27日会议之后，人们对美联储将如何结束宽松货币政策有了一份大致的路线图：第一，在6月份将结束第二轮量化宽松政策；第二，6月之后，如果通胀不构成威胁，美联储将使用所持债务每月到期的收入(大约200亿美元)继续购买美国政府债券(在这两个阶段，美联储执行的实际是负利率)；第三，美联储从政策声明中去掉“在相当时期(extended period)内”维持超低利率的字样，向市场预告政策的转向(不少经济学家估计这会在9月)；第四，开始加息，脱离零利率的时代(大部分经济学家估计至少要到明年年初)。
美联储会议之后，量化宽松政策的两个最显著的后果进一步凸显：美国股市继续上扬，达到金融危机以来的最高点；美元继续贬值，达到金融危机以来的最低点。
美联储被自己的政策劫持了
目前，美联储是被过去的政策劫持了。决定将第二轮量化宽松政策执行到底，与其说是实体经济需要由此释放出的流动性，不如说是金融市场已经在价格中结合进了这样的预期。如果美联储突然改变方向，市场中通胀预期就会膨胀，股市持续上升的进程就可能拦腰中断。而股市创造的财富效应是第二轮量化宽松政策在美国经济中产生的最大亮点。
芝加哥期权交易所对股市有两个为投资者和交易者普遍使用的指数：一个是波动率指数(VIX)，这个指数数值越低，表示投资者对股市在未来30天表现的信心越强；一个是波动率斜率(Skew)指数，这个指数数值越高，表示投资者认为出现黑天鹅式的突发灾难性事件的概率越大。目前，波动率指数在金融危机前的低位(14.7)，而斜率指数则在高位(130)。换句话说，投资者对股市近期看好，但是对突然出现下跌的可能性抱有很大疑虑。与此相应，用来保护下行风险的看跌期权价格是用来锁定上行盈利的看涨期权价格的两倍。也就是说，人们并不完全相信目前股市的表现纯粹是经济复苏的反映。
量化宽松政策对实体经济的影响
不少经济学家对第二轮量化宽松政策究竟对实体经济的复苏起了什么样的实际作用持怀疑态度。伯南克在4月27日的媒体发布会上回答这个问题时，也没有能够指出联储具体的哪一项政策工具可以将量化宽松政策释放出的流动性引导到实体经济中去。资金本身应当是有成本的，没有利息或者负利息的借贷自然会促进投机活动，而回报最快的投机领域自然是在金融领域，包括黄金和白银等带金融属性的商品领域。
美联储希望最大限度地通过货币政策来帮助美国经济复苏，但是货币政策对经济发展的影响是有限的。到今天，可以说美联储货币政策对美国经济复苏的积极影响已经用到了极限。联储的两项使命：防止通胀和降低失业率，内在地说，是相互矛盾的。美联储目前正在走钢丝地想要找出两者之间的平衡。
美国经济目前最大的问题是房产市场的低迷(有的经济学家估计仍然要跌10%)和失业率的高企不下(目前仍然是8.8%)。美国的房市面临着供大于求的问题。而且，人们以往住大房子的偏好以及拥有自己房子的观念都在发生改变。再加上包括取消“两房”在内等房贷体系的变革，势必会增加按揭的成本。这些因素不是靠充沛的流动性能够改变得了的。就业率也一样，它涉及产业布局的变化和分配制度的改革等需要时间来完成的变革。根据美联储的估计，美国GDP在2011年的增长为3.1%-3.3%，失业率到2012年将为7.6%-8.1%。如果不考虑金融市场的波动，这些数字很难说同继续实行量化宽松政策所提供的流动性有多大的直接关系。
关键在于美联储对通胀的判断
按照官方的数字来看，美国的经济危机两年前就结束了。经济迟迟不能恢复是因为这次危机实际上是一次金融危机而不只是经济危机，金融危机留下的是大量的债务和泡沫。美国经济主要靠消费拉动。如果私人机构和个人的债务情况得不到改善，消费者信心不足，经济就不能恢复。量化宽松政策的最大实际效果是将私人机构的债务转移到国家手里，将经济体系中的泡沫通过美元和债券的贬值转移到债权人身上和其他经济体中，帮助消费者恢复信心，企业恢复生产，间接地促进就业情况的改善。
由于量化宽松政策提供的流动性不是直接输入实体经济，溢出的部分就形成了通胀压力。量化宽松政策的成败取决于美联储对通胀形势的判断。如果美联储对通胀形势判断失误，由于美国政府不具备中国政府在宏观调控方面的优势，美联储就只能通过连续加息这样的“休克疗法”来控制通胀。
警惕黑天鹅事件
美元目前没有多大的支撑。国际上各种机构的许多金融运作，包括国内报道的房企高达700亿元的高息海外融资，都是在利用廉价美元。如果美联储大幅度加息，由于美国市场的相对成熟稳定以及国际金融和贸易活动需要美元作为支付和债务结算手段，美元很可能出现升值和回流。在今天不稳定的国际政治经济形势下，谁都不能担保美联储退出量化宽松政策一定会按照上面提到的步骤进行。美元资产如果出现大幅度的价值波动，国际上做空的基金也会进一步推波助澜。
在历史上的金融危机中，美元的回流往往给汇率过高的国家以及美元债务过深的机构和个人带来灾难性的损失。在中国，由于经济的规模和对资本流动的管制，热钱的获利也许会以不同形式出现。譬如说，如果债务是以股权作为抵押，那么，一旦出现黑天鹅事件，就有可能发生物易其主的情况。2004年大豆价格的一起一落，曾经使大部分国内榨油企业变成了国外的企业。
黑天鹅事件未必一定发生，不过，在今天的金融世界里，缺乏风险管理意识的企业是很难长久生存的。(芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤）
