意大利遭遇降级 希腊债务重组呼声渐起

　　上周五希腊、意大利遭遇降级的消息，使得市场愈发担忧欧债危机的未来。5月23日市场避险情绪再度升温，当日亚太股市一片萧瑟，原油价格也遭受重创。截至记者发稿前，摩根士丹利亚太指数大幅下滑2.1%至131.83点，接近3月21日以来的最低点位。除此之外，7月交付的纽约期货原油价格跌幅高达2.5%，而美元对欧元汇率则升至7周以来高点。23日接受本报记者连线的中银香港发展规划部分析员林俊泓表示，考虑到希腊难以依靠自身能力走出“债务陷阱”，欧盟及IMF不愿意无条件提供无偿补助，延期还款也不能根本性解决希腊的财政问题，希腊很可能需要进行债务重组以化解危机。目前看，希腊债务重组可能不会引发新一轮流动性危机。

　　即便在接受援助一年之后，希腊债务问题依然严峻。继5月9日标准普尔宣布将希腊主权信用评级由“BB-”下调至“B”、穆迪将希腊评级列入负面观察名单后，惠誉上周五也对希腊“开火”———宣布将希腊评级由BB+下调三个级别至B+，展望为负面，并表示如果希腊缺乏具体的融资计划及可靠的援助，其评级将可能被继续下调至CCC。而祸不单行，标普同日也宣布将意大利主权评级展望由“稳定”调降至“负面”，并称意主权评级在未来24个月有三分之一的可能遭到下调。在此消息的打击之下，希腊10年期债券收益率突破16%，两年期债券收益率飙升至25%以上。

　　市场普遍猜测，继希腊、意大利遭遇评级机构“冷枪”之后，本周日西班牙将举行地方议会选举的消息，可能会进一步加大欧债危机的风险。有分析人士表示，从评级机构屡次下调“欧洲国家”评级来看，欧债问题可能远不是早先设想的那般简单。如果类似意大利、西班牙这类欧元区较大经济体也被卷入被救援范围的话，整个欧洲可能陷入万劫不复的境地。

　　当下，希腊未来会否债务重组的问题成为各界关注的焦点。尽管20日希腊总理帕潘德里欧坚称，明年希腊仍无法重返金融市场融资，但希腊必须避免债务重组。但欧元区集团主席容克却持不同看法，认为希腊某种形式的债务“软重组”并非全无可能。这使得市场对希腊的信贷前景信心贻尽。希腊5年期信用违约掉期(CDS)息差在过去一个多月急升近500基点至1477基点的历史高位。

　　“尽管目前希腊债务危机存多条出路，但我认为在2013年前希腊进行自愿性债务重组的机会仍高。”林俊泓表示，这主要有以下理由：第一，希腊不具备自行走出“债务陷阱”的条件，贻误时机只会令问题恶化，引发更严重的连锁效应；第二，超过50%希腊国债的持有人为欧洲央行或希腊本国居民，其他大多为欧洲商业银行，受切身利益的影响，这些持有人不愿意冒经济大幅萎缩和金融动荡的风险，预计参与积极性较高；第三，至2013年欧洲稳定机制(ESM)落实后，ESM将享有优先债权人地位，即还款资金需首先偿付予ESM(仅次于IMF)。按IMF对未来两年希腊资金缺口的预测计算，两年后IMF及ESM合计将持有近五成的希腊国债。由于私人投资者所持国债占比下滑，意味着每位投资者需承担更大损失方能支持希腊债务回到可持续水平，更难刺激公债一手市场的承接力，执行政府逐步退出、私人投资者一同承担的退出策略。至于具体落实形式，他认为，欧盟很可能参照上世纪90年代美国化解拉美债务危机的“布雷迪计划”，即债务国将要求债权人先以30%-60%折让价出售所持有的债券，同时换来新的债务工具，并由新债务工具偿还本息。欧盟理事会及各国财政部一直在研究发行欧盟债券的方案，其中获较多支持的方案为同时发行两种债券，一是“蓝色债券”，主要针对占本国GDP60%以内的公共债务；二是“红色债券”，针对其他额外债务。由于“红色债券”的风险由所有高负债国一同摊分，其偿债能力强于希腊一国，加上流动性较强，其与德国国债的息差预计远低于目前希腊国债的息差，可给予希腊喘息及推进全面改革的空间。

　　然而，考虑到欧元区各成员国在金融领域内彼此关联，未来的希腊债务重组会否对其他成员国带来较大伤害，从而引发欧洲新一轮的流动性危机？对此，林俊泓认为，以30%减值幅度计算，希腊银行体系的一级资本将被侵蚀67.8%，一级资本充足率跌破5%。这意味着，一旦希腊决定进行债务重组，IMF或欧洲央行须对希腊银行体系再度注资。此中涉及约170亿欧元的资金，应是其能力范围所及。从更广层面分析，希腊债务重组未必立即构成危机性冲击，欧洲诸国银行一级资本充足率减少将不超过0.4个百分点。不过，从CDS走势观察，市场判断危机可能殃及爱尔兰及葡萄牙。若以爱、葡两国债务同样减值三成作估算，葡银行体系一级资本充足率将下降2.8个百分点，而对其他国家的影响则不高于0.8个百分点。据此他认为，从目前看，希腊债务重组不会引发新一轮流动性危机，尽管银行补充资本计划无可避免将造成区内信贷紧缩，进一步削弱该地区经济复苏力度。

　　“综观而言，爱、葡、西三国经济各自存在结构性问题，希腊危机引发连锁动荡的可能难以排除，具体影响还视乎债务重组的形式、减值幅度及欧洲央行的反应而定。”他说，从欧洲央行为银行进行压力测试的宏观假设来看，欧洲央行认为较坏情况下(如出现违约事件)，可令欧盟GDP下跌0.4%、楼价下跌3.8%及股市下跌15%。换言之，欧盟内部对核心国能否独力支撑大局尚无信心，届时欧洲央行在衰退及通缩的夹击下更无加息空间，欧元早先的涨升势头或见逆转。记者 莫莉