7天回购利率或成数量调控风向标
目前，银行间资金面基本上已度过最紧张阶段。分析人士表示，准备金缴款、月末考核与税收清缴因素淡化，与大量增加的公开市场到期资金一道，有望逐步推动货币市场利率重新回落，6月中上旬资金面应有所改善。不过，严格监管与紧缩预期的存在，将限制资金价格的下行空间。期望资金价格中枢跌回5月之前的水平也不现实，就指标品种R007(7天回购利率)而言，预计其下行至3%以下的可能性不大。在通胀压力难以缓解的背景下，6月加息预期不断强化。
多因素叠加酿成“钱荒”
逐月“提准”引发的资金面波动在5月中下旬再度上演。然而这一次，因法储缴款造成的流动性暂时短缺局面，最终演变成了一场阶段性的大面积“钱荒”。
以5月25日回购利率整体突破5%为标志，无论是资金利率的上行幅度，还是流动性紧张的时间跨度，此轮资金脉冲运动与今年3、4月份相比都有过之而无不及，其与去年底、今年初的情形颇有几分神似。去年12月、今年1月“提准”前后，R001(隔夜回购利率)也曾经涨到过5%以上的水平。当时，除去准备金缴款影响之外，年底指标考核与节日资金备付被认为是导致资金紧张的重要因素。而这一次资金紧张局面的产生，同样体现了众多不利因素的叠加影响。其中，上缴法定存款准备金是导火索，而财政存款缴款、月末考核以及到期资金下降等因素更使资金面雪上加霜。
据测算，5月份“提准”冻结资金规模在3700亿元左右。对于银行资金面而言，无论是持续提准的累积效应，还是超储逼近临界情况下缴款的边际冲击，都是显而易见的。不过，R001在缴款日前始终保持稳定，以及R007在缴款日当天明显回调，表明资金面虽然较为紧张，但是实际紧张程度相对有限。缴款日过后，资金更加“吃紧”，显然还存在别的干扰因素。
这之中，财政存款与月末考核带来的季节性扰动尤其突出。按照规定，单季结束后的15日内，企业需要向税务机关申报上一季度的营业税；年度结束后的五个月内，则需要报送年度终审报表，并清缴上年度所得税。这笔税款主要体现在央行报表的“财政性存款”子科目下。这就造成了每年新增财政存款往往会在1月、4月、5月、7月和10月出现季节性的大幅增长。数据显示，今年4月份财政存款增加4100亿元，为近23个月以来的最高值。加之去年工业企业利润总额创出新高，5月份(特别是5月下旬)企业所得税清缴集中出现，对企业存款造成了极大的挤占，同时与月末银行存贷比监管因素相叠加，对市场资金面造成了显著的紧缩效应。
除此以外，法储缴款当周及后一周公开市场到期资金均不足千亿元，也使得央行可用于平抑资金利率波动的资源非常有限，最终造成了春节之后资金紧张局面的出现。
资金利率下行空间有限
持续紧绷的市场资金面，在上周后半段逐步出现松动。分析人士认为，随着各项缴款与月末考核影响的淡化，货币市场资金面已经度过最为紧张的阶段。由于到期资金将明显增加，6月中上旬资金环境应该会得到改善，不过严格监管与紧缩预期的存在，预计将限制资金价格的下行空间。
5月31日，银行间回购利率整体已处于5%下方。未来资金利率可能有所反复，但逐步回落应是大概率事件。首先，准备金缴款冲击基本结束，月末考核也已临近尾声；其次，从2001-2010年历史数据来看，6月份新增财政存款基本处在较低水平，个别时候甚至为负，因此财政存款增长带来的行政性回笼影响在6月将暂时不会再出现；最后，今后三周公开市场到期资金量将明显回升，考虑到银行月末考核与端午假期备付需求，预计央行暂时还会在公开市场操作中维持净投放格局。预计度过月末时点后，资金利率将存在回调的可能。
不过，期望资金价格中枢跌回5月份之前的水平也不现实。就指标品种R007而言，市场人士预计其明显回落至3%下方的可能性不大、持续性不强。
一方面，持续的“提准”与潜在的日均存贷比考核对商业银行流动性管理提出了更高要求，银行提高备付与存款竞争等行为对资金价格具有向上推动力。有市场传言称，银监会要求从6月份起银行的存贷比考核将由季末和月末达标变为日均存贷比监管。对于存贷比接近75%红线的中小银行而言，这无疑意味着用存款冲时点的策略将会无效，而必须保证每天的存贷比都符合监管要求。存款竞争程度的升级，将迫使银行接受更高的资金成本。另外，存款的平均规模提高，意味着继续“提准”需要缴纳的法定准备金也会增多，这一考核方式的改变可能会加大“提准”对资金面的冲击力度。
另一方面，在高物价形势下，资金面过于宽松也不会为从紧政策预期所容忍。由于食品价格反季节上行，加上电荒、干旱等扰动因素，市场普遍预计5月份CPI将维持高位，且存在创出阶段新高的可能，而年中物价见顶回落预期则存在很大的修正风险。在高物价长期化的形势下，6月份加息观点正成为市场共识。如果加息预期兑现，那么基准利率上行本身就意味着银行资金成本面临重估。与此同时，中金公司认为，在引入社会融资总量的监控指标后，市场利率的变化已成为数量调控的重要参照因素，每一次回购利率的大幅回落都可能导致相应的政策反制。虽然未来监管部门在数量工具的选择上可能出现变数，但无论是继续倚重准备金率还是重用公开市场工具，对于资金面而言只涉及影响程度的问题，而绝不会成为正面因素。
总的来看，央行的操作倾向似乎透露出，既不希望流动性过于宽松，也并不愿看到流动性过于紧张。有分析人士表示，7天回购利率维持在3%上方应该是较为合理的状态，因为今年历次提准都是在7天回购利率降至3%以下宣布的，而一旦R007与3%偏离太多，央行就会展开相应的“灭火”行动。另外，在2007-2008年紧缩周期，R007的波动中枢也大致在3%一线。 （记者 张勤峰）
