下半年债市何去何从 取决于货币政策力度(2)

　　其次，近期猪肉价格的大幅上涨增加了CPI的不确定性。由于过去2年里猪肉价格的下跌，挫伤了养户的积极性，虽然2011年2月份生猪存栏规模同比增速开始转正，2011年5月全国能繁母猪的规模同比增速也开始转正，但供给不足带来的价格上涨由于生猪本身的生产周期和养殖成本、人工成本、运输成本的提高，价格上涨仍会持续3-6个月。

　　再次，从通胀的货币基础来看，社会融资规模仍然较大。在过去9年的时间里，我国社会融资总量增长了近7倍，今年一季度社会融资总量为4.19万亿，比2010年同期仅减少了2621亿元，按照目前企业融资、委托贷款发展态势，2011年社会融资总量不一定会低于2010年的总规模，可能会达到了15万亿左右的规模。虽然M2增速回落，但社会融资总量规模仍构成通胀形成的货币基础。另外，从历史经验来看，货币政策对于通胀的治理存在一定的时滞性，而通胀回落一般会伴随经济增速的放缓而实现。

　　综上所述，我们认为目前经济增长下滑程度仍未走弱到令紧缩政策被迫转向的地步。物价水平可能在6月份达到全年的最高点，从翘尾因素的角度来看，真正压力的解除可能要推迟到8月份，实现全年通胀4%的目标难度相当大。下半年仍存在加息1-2次的可能，公开市场操作功能逐步恢复，存款准备金率政策使用频率下降。

　　在此背景下，下半年债市将反映经济增速放缓的预期，还是通货膨胀的推迟回落呢？

　　我们认为，今年上半年以来债市已经部分反映了经济增速放缓的预期，虽然货币政策连续紧缩，资金成本大幅抬升，债券市场直到6月才出现明显的下跌。短期6月CPI冲高的情绪主导市场，不应对宏观政策面可能的放松举措过于乐观，因为目前还没有到抗通胀政策的拐点。后续几个月CPI可能会维持高位整理，加息的预期混合着债券资金面紧张情绪的影响，7-8月份债券收益率仍将处于高位盘整阶段。

　　预计债券市场将呈现短空长多的格局。未来债市的走势一定程度上取决于货币政策的力度，若政策紧缩力度减弱，则经济再度升温、通胀加剧对债市利空；若政策力度持续，则资金面对债市构成压力，但政策紧缩持续有利于经济增速放缓和通胀控制，若适逢美国经济逐步好转和美元的走强，则债市未来的机会就来临了。(南京银行 黄艳红)