央票利差大幅收窄 公开市场重归主流

　　8月份以来，随着央票二级市场收益率显著下行，央票一二级市场利差大幅收窄，进而为央行提升公开市场回笼力度铺平了道路。分析人士认为，考虑到当前国内外经济形势尚不明朗以及我国通胀压力有望缓解，预计下半年货币政策将以公开市场操作为主，由持续收紧逐渐转为稳健；而在加息、提准可能性下降的同时，前期公开市场连续净投放的局面或将改变。

　　央票发行稳步放量

　　一直以来，央票一二级市场利差始终是掣肘央行公开市场操作的直接原因。当央票利差扩大到一定程度时，央票发行往往跌至地量甚至停发，而随着央票利差的收窄，央票发行规模则会出现恢复性上涨。

　　7月份，虽然央行停下了上调法定存款准备金率的步伐，但在7月下旬，储蓄存款外流以及财政存款季节性上升仍导致市场资金面意外再次趋紧。7月21日，隔夜、7天回购利率双双探至5.47%和5.91%的阶段性高点，而作为对资金面波动最为敏感的短端品种，3月期、1年期央票收益率也同步上行至3.45%和3.90%的阶段性高位。与此同时，由于央票发行利率在7月份始终保持稳定，其与二级市场利率的倒挂幅度被明显拉大。7月21日，3月、1年央票一二级市场利差分别达到38BP和40BP。在这一背景下，3月期、1年期央票发行量在7月底、8月初先后萎缩至10亿元的地量水平，持续时间长达两周，28天、91天正回购也双双停发。

　　不过，进入8月份，季节性因素消退加上公开市场连续净投放，推动银行间市场资金面迅速回暖，央票二级市场收益率显著下行。在此期间，3月期、1年期央票一二级市场利差缩小至8月12日的17BP和10BP，一级市场央票发行量则稳步放大。上周二，1年期、3月期央票发行量分别增至20亿元、70亿元。根据央行网站消息，央行本周二将再发行50亿元1年期央票，发行量较上周继续放大。

　　净投放局面或将改变

　　在国内外经济形势尚不明朗、通胀压力有望缓解、公开市场回笼功能有效恢复的背景下，分析人士预计下，半年货币政策将由持续收紧逐渐转为稳健，公开市场操作将再次成为主流调控工具；而在加息、提准可能性下降的同时，前期公开市场连续净投放的局面或将改变。

　　华龙证券分析师表示，一方面，美债危机导致全球经济面临较大不确定性，国内外经济出现较大幅度回落的概率正在加大；另一方面，虽然7月份CPI创出本轮通胀新高，但这不能说明下半年通胀压力继续增加，而通胀压力也将由于经济回落、翘尾因素减弱等因素逐渐放缓。在这样的背景下，我国货币政策将以公开市场操作为主，由持续收紧逐渐转为稳健。

　　长江证券也认为，目前外围市场降息预期升温、国内物价上升压力不大、出口形势尚不稳定的情况下，央行对加息可能会比较谨慎。不过，该机构同时表示，在全球经济二次探底尚未得到数据支持的情况下，紧缩政策恐怕不会贸然退出。在7月份贸易顺差大幅增长、外汇占款可能上升的情况下，数量型紧缩手段有回归的可能，但考虑到出口回升基础不稳，准备金率调整的概率相对较低。综合来看，公开市场回笼力度加强的可能性最大，公开市场持续净投放的局面恐怕将有所改变。

　　截至上周，央行公开市场操作已经实现连续四周净投放，累计净投放资金1650亿元。据统计，本周公开市场到期资金量为890亿元，较上周的1920亿元大幅下降。上周公开市场回笼1220亿元，其中1年期央票发行量为20亿元。考虑到本周1年央票发行量较上周放大30亿元，参照这一趋势，本周公开市场实现净回笼的概率不小。 （葛春晖）