货币政策仍处于观察期
作为传统意义上的基准利率风向标，1年期央票发行利率上行引发加息担忧难以避免。与此同时，本次上调是否预示着新一次加息即将来临，各方观点则出现了不小分歧。
有分析人士认为，本次1年期央票利率上行释放的是加息信号。首先，近期央票一二级市场利差大幅收窄，机构需求不足导致的央票发行困境已经开始好转，短期内上调央票利率的必要性并不十分迫切。上周公开市场回笼规模达到1220亿元，而本周和未来两周公开市场到期量仅为890亿元、250亿元和270亿元，短期内央行对冲压力并不大。因此，本次央行主动上调央票利率的迹象较为明显。其次，7月CPI同比增速高达6.5%，创下37个月新高，通胀压力依然严峻。第三，央行12日公布的二季度货币政策执行报告中表示，将“合理运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率和宏观审慎管理等多种政策工具组合”，把利率放到组合第一位，意味着央行在政策调控中将更加注重运用价格工具。
另外也有观点认为，本次央票利率上调的目的仍在于提升公开市场回笼力度。一方面，虽然最近几周到期量较少，但前期公开市场已经连续四周净投放，累计规模达到1650亿元，回笼需求仍然较大；另一方面，由于法定存款准备金率继续上调空间有限，数量对冲的重任主要落在公开市场身上。本次上行后，1年期央票利差继续收窄至2BP左右，将进一步提升公开市场操作功能。
事实上，由于近期国外金融经济环境波动剧烈，国内经济和通胀形势也面临诸多不确定因素，不少分析人士认为，我国货币政策已经不具备继续大力紧缩的条件。中国社科院金融研究所副研究员安国俊表示，虽然近期一些国际机构下调了对中国经济下半年的增长预期，但下半年究竟会如何发展，还得看宏观政策、财政政策、货币政策等的组合效果，同时也得考虑政策的时滞性因素。而在全球金融市场动荡和经济低迷的情况下，货币政策是否面临拐点，未来是否更多运用公开市场操作、汇率政策而不是利率和准备金率，值得深思。
值得一提的是，回顾今年4月和7月的两次加息，分别是在1年期央票发行利率超出一年定存利率20BP和25BP之后才发生的，而本次1年央票发行利率上调后仅比一年定存高出8.4BP。此外，参照7月初加息之前，1年期央票发行利率曾高于1年定存利率长达三个月之久。可见，若想认定本次央票发行利率上行是否加息信号，还需追踪观察其下周甚至下下周的走势，而留给市场和管理层的观察期或许更长。
央票利率上浮难撼债市回暖
16日，央行新发1年期央票利率“意外”上浮8.58BP至3.584%。按照以往经验，1年期央票发行利率是基准利率的先行指标。笔者认为，年内第四次加息已拉开序幕，但是未来加息进程有望趋缓，政策工具组合将发生调整。短期内，债市将以震荡走势来回应基准利率上调的预期，而从中长期来看，债市回暖趋势比较明显。
末次加息将登场
通胀持续高位运行，为了扭转负利率局面，央行年内启动第四次加息是大概率事件，1年期央票利率的上行基本印证了这一看法。然而，结合当前经济与物价走势，这或许将成为今年的最后一次加息。
首先，7月份通胀虽然再创新高，但是后续回落趋势基本已定。环比层面，“猪周期”已进入下降通道，而且非食品出现了今年以来的首次回落；翘尾层面，8月以后，CPI的翘尾因素贡献明显下降，而且下降的速度随着时间的推移逐月加大，故7月通胀顶点基本可以确认，央行加息周期基本已步入尾声。
其次，当前外围经济体量化宽松预期犹存，大宗商品价格回落空间比较有限，致使PPI指数维持高位运行，相比CPI的回落，将进一步缩小微观实体的利润空间。笔者认为，年内或还仅有一次加息空间，反观当前国际经济形势，我国政府应该不会选择在当下时点考验经济体的承受能力。
最后，1年期央票收益率此次上行幅度仅有8.58BP。参照7月份情况，未来1年期央票收益率可能还会有1到2次的上行，才会最终引发加息，故加息最早也将在9月初实现。如果再乐观一些，央行此次加息的时点可能还会延后，昨日同期招标的28天正回购利率并没有出现上浮，也说明加息有望进一步放缓。
债市冲击将有限
紧缩步伐可能延缓，但货币政策稳健的基调不会改变。8月12日，央行发布二季度货币政策执行报告，再次向市场表明央行的政策立场，即坚持调控的基本取向不变，稳定物价总水平仍是宏观调控的首要任务。笔者认为，在实施好稳健货币政策的前提下，保持经济增长与抑制通胀的两难难题将再次成为政策博弈的焦点。分析我国当前的经济现状，不难发现，调整经济结构既是保证两者长期处于稳定状态的根本手段，也是保证经济能够健康稳健增长的必要手段，更是优化社会资源配置、缓解结构性失衡，从根源上化解通货膨胀的最佳手段。所以，政策重心虽然仍在抑制通胀，但调控的主体却落在了产业结构上。
从这一层面往下延伸，央行下阶段会加强对国内外经济形势的观察和分析，把握好政策的力度和节奏，提高政策的针对性、灵活性和前瞻性。直观上，货币总量控制必然要让位于行政调控，而行政调控的细分化必然要在前瞻性的货币政策支持下才能发挥其应有的功效，这也从侧面反映出存款准备金率等总量控制已到达上限。下阶段，维持流动性紧平衡格局的重任将由公开市场业务担任，届时资金面相对稳定，使得债市并不具备大起大落的条件，故短期债市震荡筑底的概率较大。
1年期央票利率的意外上浮虽然引发了市场对加息的担忧，但是政策趋稳并不允许当前资金面再次出现大幅波动，同时目前债券收益率水平基本已反映了1到2次的加息预期，加息本身对于市场的影响不会很大。目前，利率产品在经过前期的补跌后，反弹拐点渐行渐近，债市短期震荡甚至反复或将酝酿一波值得期待的中期行情。哈尔滨银行 崔小龙
