货币政策预调微调需“三工具”发力

　　去年10月份以来严厉的紧缩政策实施之后，当前物价上涨势头已被有效遏制，经济下滑趋势已经形成，资产价格泡沫尤其是股市泡沫也被挤压殆尽。但前期过于严厉的紧缩货币信贷政策不仅使得微观经济主体投资活动面临极大的融资约束，而且还使得地方财政困难加剧，导致地方融资平台坏账风险增大。在这种情况之下，政府调控政策尤其是富有灵活性和前瞻性的货币政策需要作出适当的调整，及时增强货币政策灵活性和针对性，以防止最坏情况的出现。

　　事实上，决策者已明显认识到这一点。温家宝总理日前主持召开的国务院常务会议就明确提出，要敏锐、准确地把握经济走势出现的趋势性变化，更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调。

　　因此，对于货币政策来讲，在防通胀还没有完全转为促增长之前，稳健货币政策基调有可能暂时还会保持不变，但是货币政策的预调和微调已经不可避免。这种政策的预调微调首先体现在公开市场操作政策上，其次为准备金率政策，然后是利率政策的最后调整，而这些政策的调整有可能在2012年先后完成。

　　首先来看公开市场操作政策。公开市场操作的主要目的是平滑银行间市场资金量的时间分布，避免货币市场利率的大起大落。尽管去年11月份以来，央行公开市场操作基本上保持着净投放流动性的态势，但受到频繁提高准备金率的影响，货币市场利率在过去的一年时间里基本上一直保持4%左右的高位，而且一旦7天SHIBOR利率触及3%左右的低位，央行就会通过公开市场操作净回笼流动性，甚至不惜启用三年期央票。这使得7天SHIBOR利率在过去一年的时间里面除了在今年春节之后一个月的时间里维持2%左右的相对低位之外，其他时间基本维持在3%以上的高位。尤其是10月份扩大准备金率计提范围以来，货币市场利率再次出现明显的飙升。从这种情形来看，公开市场操作政策在过去一年时间里净投放流动性的力度明显不够。

　　毫无疑问，作为灵活度最高的公开市场操作，下一阶段还会根据货币市场利率的变动情况保持较高的灵活性。不过，考虑到受到极高准备金率的约束，信贷增长已经无法持续，新增外汇占款渠道涌入资金也很难再保持今年上半年那样的每月4000亿元左右的高位，货币市场利率很难再回落到2%左右的低位。在这种情况之下，尽管财政年末突击花钱会迫使央行加大净回笼流动性力度，但除此之外已经很难有足够理由让央行再继续保持公开市场操作紧缩力度，央行可能会逐步减缓公开市场操作净回笼流动性的力度，甚至逐步转向净投放流动性，且净投放流动性的力度会逐步增加。事实上，央行10月27日已经开始暂停三年期央票的发行，且在之前的三年期央票发行利率再次下行，这似乎已经包含了央行试图对公开市场操作政策作出微调的意图。

　　其次来看准备金率政策。准备金率政策的主要目的是对冲外汇占款。从目前情形来看，未来外汇占款的新增数量已经无法促使央行启用准备金率工具。第一，受到主权债务危机的影响，中国的出口形势不容乐观，尽管加工贸易主导的贸易体制会使得贸易顺差在短期之内继续保持高位，但明年一季度之后贸易顺差必然会随着出口的减少而大幅回落，贸易顺差渠道涌入资金随之减少；第二，FDI渠道涌入资金并不像贸易顺差渠道和热钱渠道涌入资金变动剧烈，近期FDI一直保持每月90亿美元的规模，考虑到中国经济的下行预期，未来FDI渠道涌入资金应该也不会有明显增长；第三，考虑到人民币一年多来已经大幅升值、美元也基本上开始从历史最低位反弹、中国的加息预期不再存在，套取汇差和息差的热钱在可以预见的未来应该不会再次出现大幅增长，甚至不排除热钱出逃情况出现。因此，未来每月新增外汇占款规模会比目前明显萎缩。

　　所以，央行从今年10月份起，已经开始采用相对温和的将保证金存款纳入准备金计提范围的方式来代替提高准备金率，以期避免过度紧缩对实体经济所造成的危害。由于保证金存款纳入准备金计提范围政策在今年年内基本完成，随着明年新增外汇占款的进一步萎缩，央行继续扩大准备金计提范围的可能性已经大大降低了。不仅如此，如果热钱持续外流，央行势必要降低准备金率来应对，从目前情形判断，这种情况并不能排除。毕竟中国经济运行所面临下行风险在增大，加息预期已经消失，人民币升值预期随着人民币的不断升值也在弱化，相反美元升值预期却得到不断加强，大量套利资金选择外逃难免会出现。