本周四，央行在公开市场仅发行了20亿元3月期央票，发行利率与上期持平。至此，本周央行公开市场操作实现净投放670亿元，为月初以来连续第二周投放流动性。分析人士指出，连续净投放显露出央行维护资金面适度宽松的意图，3月期央票发行利率持平则意味着当前政策依然停留在定向宽松或总量微调的层面，尚不具备全面转向的条件，货币政策将以微调的方式逐步推进。
力保流动性适度宽松
在周四公开市场操作中，央行发行了20亿元3月期央票，未开展正回购操作。若无额外操作，本周公开市场回笼量将锁定在420亿元。
本周央行公开市场操作呈现出两大特点：一是净投放。据Wind统计，本周到期央票与正回购合计1090亿元，扣除回笼资金以后，将实现净投放670亿元。这是月初以来央行连续第二周净投放。二是央票利率一降一平。周二，1年期央票收益率打破之前连续十一周的平稳走势，下滑1.07个基点至3.5733%。周四，3月期央票发行利率则连续第十二周落在3.1618%的水平，保持稳定。
净投放反映了央行维持流动性适度宽松的倾向。两期央票利率一降一平，同样显示了央行通过调节央票供求关系，维护资金面稳定的意图。
自月初以来，1年期央票一二级定价关系逐步逆转，目前其市场利率已经低于发行利率。而当前央票收益率曲线依然呈现扁平化特征，1年期与3年期品种利差不足20基点，远低于47基点的历史均值。在3年期央票停发之后，1年期央票成为资金集中攻击的重点。在价格招标方式下，旺盛需求倒逼发行利率下调在情理之中。同时也反映了央行控制回笼规模，维持流动性适度宽松的用意。
至于3月期央票利率持稳，有银行间交易员表示，目前该期央票一二级利率基本相当，市场买需一般，并无推动一级利率下行的明显动力。央行顺应市场需求，只做少量发行，也正符合其保持资金宽松的倾向。
政策微调进行时
当然，本周3月期央票发行利率持稳，恰恰表明之前1年期央票利率下行实属市场化之举。应该说，尽管公开市场接连“示好”，但尚未脱离政策“微调”的范畴，当前不宜轻言政策全面松动的时点已经到来。然而，不可否认的是，政策松动已经初露端倪，货币政策正以微调的方式渐进推进。
10月数据表明，当前通胀水平正加速回落，工业生产继续保持放缓势头。物价回落与增长放缓并行，提升了货币政策调整的空间。不过，目前经济增长放缓，既有内外需求下滑的影响，也包含着经济调结构的因素。在外围经济缓慢复苏的基本格局下，我国经济出现硬着陆的风险并不大。另外，尽管通胀在数据层面显现出加速回落的势头，但是对于通胀风险依然不能掉以轻心。从历史上看，四季度食品价格先跌后涨的特征明显，临近春节，食品价格上涨压力仍未明显消减。退一步，全年CPI同比至少会保持在4.5%以上，总体物价水平并不低。在这样的基本面组合下，货币政策尚不具备全面放松的条件，定向放松或总量微调手段更为合宜。申银万国等机构判断，短时期内若非经济显著下滑，降息或者降存准的情况还难以见到。
借鉴上一轮政策放松的经验，2008年先后经历了由货币放松到信贷放松的过程。目前来看，货币政策部分层面也正在经历这样的变化。上半年央行不遗余力地收紧货币，一方面通过冻结准备金收紧银行间体系资金，另一方面通过窗口指导对信贷进行严格控制。当前的操作则正好相反，一方面放松银行间市场资金面，另一方面对信贷进行适度松绑。
市场人士判断，接下来货币政策将继续以微调的方式渐进推进，而流动性将成为货币政策松动的直观反映。在银行体系流动性层面，央行将借助公开市场操作灵活调节市场资金水平。不难发现，近段时间央行一直倾向于将银行体系流动性维持在一个适度宽松的范畴。这一点，从7月以来回购利率中枢的不断下沉，以及11月以来资金回归宽松后央行继续净投放上可以得到验证。
在宏观货币流动性层面，放松信贷以及有针对性地提升中小银行放贷能力将是监管层主要的操作方向。日前，政府已明确表态加大对小微企业以及铁路等在建项目的融资支持力度。另有机构表示，目前银监会已适度放松银行贷存比监管，提升银行放贷能力。可以预见，四季度信贷增量将出现一定提升。本报记者 张勤峰
