央票利率大降 债牛或喜极而悲

　　周二央行发行了520亿的1年央票，中标利率3.4875%，较上周下行8.58bp，边际中标比例10%左右。

　　央票放量或倒逼存准率下调

　　我们认为，近两周央票利率的定位体现了央行的态度。事实上，此次1年期央票放量发行超出多数投资者的预期，市场此前认为本次央票停发的可能性较大。事后来看，既然央票发行放量对央行不构成障碍，那么我们有理由相信上周1年期央票利率下行1bp和本周发行利率低于1年定存利率1bp，均是央行主动选择的结果，意味着央行对目前市场收益率运行方向的认可。

　　按照目前趋势判断，1年央票如果持续保持较高发行规模将可能导致存准率下调的提前到来。目前市场流动性并不算宽裕，而10月份外汇占款可能出现了罕见的负增长，春节前公开市场的到期量仅与存准范围扩大需缴纳的资金量相当。这意味着1年央票后续发行量越大，则春节前下调存准率的可能性越大。与此同时，在宏观政策方向转变后，存准率的下调对央行来说应该并不构成政策性障碍，但前提是宏观数据要配合。因此11月的CPI尤为重要。从农产品的高频数据来看，物价在11月初见底以来一直在底部徘徊，这样11月CPI跌破4.5%几成定局。如果CPI跌破4.5%，1年央票发行利率是否会跌破3.40%，从而向3.25%靠拢呢？这是未来的一大看点。

　　市场可能进入调整期

　　不过，1年期央票量升率降，对于债券市场而言，反而可能成为短期调整的导火索。

　　一方面，本次1年央票的放量对市场存量资金的消耗较大，许多交易和投机资金被套其中。未来一段时间估计会出现1年央票源源不断的抛盘，而作为主要买方的投资户因为一级市场投标需求得到满足，也不急于大量买入1年央票，因此未来一周1年央票在二级市场出现折价的概率不低。另一方面，本次行情展开将近2个月，一直未见像样的调整，在目前收益率水平上，投资者亦出现分歧，而11月CPI数据出台以前，1年央票发行利率估计将维持在3.40%以上，所以市场暂时缺乏下行空间。

　　不过，市场调整空间也不会太大，本轮行情的获利盘总体规模并不庞大。市场目前活跃的获利盘主要形成于7-9月，此后由于一级市场收益率下行过快，且发行利率总是大幅低于二级市场，而3年央票也仅仅重启2期以后即停止了发行，因此国庆以后在一级市场新增的获利盘较少。目前债市一级市场与二级市场的利差较大，这对消化市场获利盘是有利的，毕竟市场多数机构操作比较灵活。

　　从绝对水平来看，目前市场收益率位于去年最低点与今年最高点的半分位左右。从基本面来看，目前的经济增长水平低于去年，欧债危机严重程度甚于之前，而CPI虽然还处于高位，但是下行趋势明显，估计明年全年CPI均值在3.0%-3.5%，因此长期来看收益率还存在较可观的下行想象空间，比如10年国债可能下行至3.30%-3.40%的水平，但是下行的难度越来越大。尤其是过去一年以来持续的加息和上调准备金率抬高了银行的资金成本，回购利率目前还保持在较高水平。这意味着如果未见到1年央票发行利率跌破3.40%或者存准率下调，则短期内收益率整体下行的空间有限，市场上涨的动力可能将主要来自于曲线的平坦化。邮政储蓄银行 刘晋