存准率下调预期加强 债市新轮行情或提前启动

　　当前冲击债券市场收益率的主要因素是资金面，但其冲击幅度不会很大。在存准率下调预期加强背景下，债市新一波行情启动将提前，因而布局节奏也要提前。

　　存准率下调趋势明确

　　不确定的只是节奏

　　今年上半年银行法定存准金率连续上调后已经创历史最高水平，其中大型存款类金融机构存准率高达21.5%。8月底保证金存款也被纳入存准金缴纳范围，又相当于提高了1个多点的存准率。这些紧缩的货币政策是在上半年通胀高企、出现经济过热担忧以及外汇占款流入量持续居高不下背景下出台的。而目前，其基础已经或正在发生趋势性变化。

　　首先，经济增速正在缓慢下行。PMI先行指标显示需求堪忧，刚刚站上荣枯分水岭的10月数据只比2008年好，无论PMI指数还是细分的新订单及出口订单指数均显示需求减弱甚于预期。分项数据无一例外印证这种担忧：产成品积压再现，采购量和生产量均落在历史值的下端，企业的生产经营活动放缓；工业企业利润受利息重负和去杠杆化拖累继续下降；工业增加值趋势项已经处于历史偏低的水平，按2001年的历史水平估算，年内剩余的两个月工业增速将呈现快速下滑现象，每个月降幅在0.6-1个百分点；固定资产投资增速回落，房地产增速下降幅度加快；社会消费品零售总额同比小幅下降，主要是汽车类消费萎靡；出口数据继续回落，欧债危机为全球经济再添阴霾，也势必降低我国出口增速。

　　其次，CPI回落趋势明确，到明年年中将一直呈现下降走势，年中通胀水平将降至3%附近。影响食品类CPI最重要的猪肉价格在明年仍将延续小幅下降走势，生猪存栏数和能繁母猪数均有较大补充，但养猪户因饱受2008年猪肉价格大幅下挫之殇今年补栏的积极性不高，生猪缺口要到2013年才能弥补；玉米价格将有所回落，这将带动养殖成本推动的猪肉价格的下降；非食品CPI也将跟随CRB指数下降。

　　第三，10月外汇占款出现2007年12月份以来的首次负增长，从前9个月月均增加3258亿降为-249亿，而回笼外汇占款增加释放的基础货币是存准金率上调的初衷之一。

　　由此可见，无论经济、CPI还是外汇占款都已经与上半年完全不同，原先从紧的货币政策有必要改变。管理层定调的微调也正在加快向放松过渡。我们认为近期浙江农信系统5家机构存准率恢复正常已经是货币放松的开端，后续全面调整存准金的时间和幅度很可能将快于原先的市场预期。

　　信用债空间大于利率债

　　我们认为当前债券市场收益率的冲击因素主要是资金面，但其冲击幅度不会很大，未来政策面将继续支持债市上涨。在存准率下调预期加强背景下，债市新一波行情启动将提前，布局节奏也要提前。预计收益率在存准率下调前后将再次进入下行通道，我们继续下调债券的目标收益率，10年期国债收益率为3.45%。

　　策略选择方面，信用债空间将大于利率债。基于宏观环境和政策逐步放松的节奏，我们认为信用环境将有所改善，投资者风险偏好再次下调势必会引发信用债风险溢价调整，中等评级信用品种的投资机会加大。

　　近期信用品种收益率在前期大幅下行的基础上有所抬升，将成为提前布局准备金率下调行情的较好时点。中短期票据方面，收益率曲线仍有陡峭化需求，短融收益率仍有下行空间；城投债方面，地方债的发行和三季度货币政策执行报告中央行关于加强地方融资平台贷款和控制系统性风险的表态，一定程度上缓解了市场对于城投品种短期风险的担忧，我们认为可选择经济水平较佳，票息较高品种参与；地产债方面，由于房价下降有蔓延趋势，开发商库存和资金压力较大，不排除小地产商因抗风险能力较低倒闭而带来的地产债总体投资风险的抬升。但另一方面，放宽金融街等地产控股集团公司发行中票的举措，拓宽了优质地产公司融资渠道，若能顺利发出，则对优质存量地产债形成利好。海通证券固定收益高级分析师 姜金香