短期债市面临震荡调整 12月是配置良好时机

　　随着月末临近，近期资金面的连续紧张使得债市一改之前的强劲态势，收益率出现了窄幅震荡行情。当前市场对于未来经济走势的预期差异性不大，而更多的焦点仍是在政策调整的空间和节奏上。在实质性的转向信号释放之前，市场受经济数据、资金面波动影响而进行震荡调整的概率较大。

　　基本面方面，尽管11月数据尚未出炉，但是从我们的前瞻预测来看，经济继续下滑的态势将得以保持。工业、投资、消费仍处于缓慢回落的过程当中。而通胀方面则将再下一个台阶，CPI势必跌破5%，PPI则有可能降至3.5%左右的水平。就经济形势来讲，政策调控的空间确实在加大，但是必要性方面却没有明确的变化。虽然利好债市，但是都早已在市场预期当中，很难推动新的行情。

　　针对资金面与公开市场操作，我们之前就已经分析过，一年期央票发行利率的下调并不能认为是反映了央行的操作态度，更多的还是一种供不应求下的市场行为。随后央票发行利率的走势也验证了我们的判断，在发行利率回落至与二级市场利率相当的水平后其下调过程即告一段落。对于未来一个月的资金面，目前12月公开市场的到期资金共有800亿元，不过考虑到年底财政存款的投放很有可能达到1.5万亿元，资金面重归宽松是大势所趋。尽管本周的到期量仅为20亿元，且周二的公开市场回笼已经达到250亿元，但规模为600亿元的国库定存现金招标对于缓解资金面紧张局面起到了积极的作用。需要提示的是，民生银行可转债可能将于12月进行招标认购，对于资金面将造成一定的波动。不过，综合来看，年内下调准备金率的概率并不大。

　　临近12月，中央经济工作会议即将召开，这将是深刻影响明年政策基调的重要会议。回顾去年年底的中央经济工作会议，其主要传递的信号是货币政策从适度宽松回归稳健，并且特别提出了“审慎灵活”这一概念。一方面继续维持对经济的稳定刺激，同时对于通胀和资产泡沫有所遏制，审慎灵活则意味着必要时政策仍然会出现调整，为防止政策过度调整打好预防针。从今年的实际来看，上半年连续的加息、提高准备金率、控制信贷增速等严厉政策表明了中央对于控制通胀的决心，而进入下半年通胀开始向下运行之时，紧缩政策也进入沉默期、新增信贷逐渐恢复，比较好地诠释了审慎灵活的思路。财政政策方面则是对于新兴产业加大帮助扶持力度，同时税费方面进行了房产税试点征收、部分地区部分产业的营业税改征增值税试点以及提高个税起征点等一系列有益的尝试，总的来说效果良好。

　　那么对于明年的基调，我们认为，政策组合仍将以“积极的财政政策搭配稳健的货币政策”为主导，只是在具体的操作手法上可能有所改变。对于货币政策来说，整体难有显著放松，新增信贷规模预计仍保持在7.5万亿左右。降准很有可能在农历新年后到来，降息则仍需观察经济减速是否超出预期，以及通胀运行的中枢位置。更大的可能则是加快推进利率市场化的进程，给予银行更多的自主权，改变当前央行调控、商行买单的模式。财政政策方面预计赤字规模仍在9000亿元，结构性减税继续加强，更多地为小微企业创造更好的税收环境，同时补贴政策以及产业刺激政策将会继续发挥作用，促进经济结构调整、转型。

　　对于债市来说，我们认为年内最后一个月将是配置的良好时机，基本面利好兑现以及资金面的不确定性将使得债市面临震荡调整行情。利率产品方面，不论国债还是政策性金融债，中等期限仍将是首选。投资者可以针对自身的资金状况合理配置。信用产品方面，信贷数据在10月强劲过后再度回归平淡，仍建议关注中高评级产品，谨慎看待经济下行周期中低评级品种可能爆发的信用事件。长江证券策略组