政策小步放松 债市阶梯式走牛

　　历史经验表明，政策始终都是影响债券市场的核心因素。展望2012年，总体上，宏观政策将趋向逐步小幅放松，即小幅放松信贷规模、适时下调贷款基准利率。这一背景下，债券市场走势仍将向好，信用产品下行空间更大。

　　2012年，宏观政策有望继续放松。首先，国内经济面临着下行的风险。从三驾马车分析，多年来内需并未得到实质性拉动；长期占主导的投资引擎动力不足，主要是由于房地产投资大幅下滑，保障房建设与基建投资又难以成为新的动力；而主要发达经济体增长缓慢甚至陷入衰退，出口增速仍将低迷。2012年国内经济很可能下滑到8.2%的水平。其次，通胀压力短期内减弱，预计全年CPI3.4%，进一步确认经济增长已经由热转冷。

　　为什么不是大幅快速放松？理由有三：其一，由于人口红利减少、城市化等中长期因素影响，通胀反弹的压力制约着央行放松的速度和力度；其二，从经济指标看，国内外经济环境仍并未出现快速、大幅的恶化，政府没有必要大幅快速放松；其三，根据历史经验来看，再度大规模放松信贷拉动经济的路径已经行不通了。

　　从政策放松的路径来看，首先，是继续实施积极的财政政策。预计中央财政赤字增加1000亿，由于土地出让收入下滑和融资能力受限，地方政府支出能力有限，财政政策调整将以减税为主；其次，货币政策方面，将是逐步小幅放松，期间弱化数量型操作目标，更看重价格型目标。在贷款需求旺盛时，继续控制信贷规模，防止经济过热；当贷款需求下降，目标信贷规模无法完成时，将弱化信贷规模调控，强化以银行资金利率、贷款实际利率为主的利率目标调控。

　　具体来说，一方面继续控制信贷规模，保持信贷仅小幅增长。同时进行结构调整，向融资平台和符合产业政策的中小企业倾斜，严控房地产类贷款。预计明年新增信贷8-9万亿，对应的M2增速约为14%左右。另一方面，根据流动性松紧和贷款投放进度，逐步下调准备金率，预计全年2-3次；在经济增长持续下滑、通胀达到低位时，下调贷款基准利率，预计全年1-2次。政策放松的力度将逐渐加大，最终推动经济在明年下半年或后年企稳回升。

　　明年债市继续向好。2011年四季度随着经济、物价下行趋势确立，货币政策逐步转向形成利好，资金面趋于宽松，债市进入牛市行情。目前，利率产品收益率回到中等水平，而信用债绝对收益率仍处高位，收益率曲线极为平坦。

　　明年上半年债券收益率变动关键词将是阶梯式下行和陡峭化。政策逐步小幅放松决定了收益率的阶梯式下行；资金面放松引致收益率曲线向陡峭化演变。而在下半年，随着CPI企稳回升，资金相对稳定，预计债市收益率将出现小幅反弹，进入平衡市。

　　信用产品优于利率产品。明年利率产品的下行空间在30-50BP左右，10年期国债收益率有望降至3.2%；而信用债绝对收益率和信用利差均在高位，且由于发债主体议价能力的提高及“早卖债早受益”的观念，下行的想象空间更大。具体来看，高评级信用产品将首先受到市场的追捧，是较好的投资品种；而低评级信用产品行情的展开可能需要相应明确政策刺激和市场氛围的支持，投资者对此还需保持一定的耐心。国海证券固定收益研究中心