货币政策腾挪空间有限 维持现状或为可行选择

　　2012年货币政策无论“向左”还是“向右”，都会面临“高墙厚壁”，在货币政策腾挪空间有限情况下，维持现状或为可行选择。

　　2011年行将结束。回头来看，今年货币政策在实际执行过程中，究竟是属于中性(稳健)，还是偏紧？货币当局可能和市场认识存在偏差，货币当局内部也没有达成一致共识。今年3月，银监会主席助理阎庆民表示，今年的贷款增速约为15%-16%，可以保持中国经济平稳。根据测算，贷款增速15%-16%对应着大致相等的货币增速。而今年11月，又有央行货币政策委员会委员表示，当前货币增速只要在8%-10%之间，即可满足正常的经济运行需要。综合诸多货币当局相关官员的表态，当前货币环境是“稳健”还是“偏紧”，市场无法达成统一判断。

　　面对当前下行的价格走势和经济增长前景，对货币环境判断的不同，导致了对明年货币前景的不同看法。

　　一方面，防范信贷风险要求维持偏紧货币环境。维持货币政策的偏紧环境，保持适度的竞争压力，促使经济主体有转型动力，这是中国当前经济转型的客观政策环境要求。毫无疑问，中国宏观经济目前已处于过度货币化的状态。从国际比较的角度，中国目前的货币深化指标(M2/GDP)值(约180%)为美国(约60%)的3倍，日本(约110%)的1.5倍。现代信用货币体系下，信用是通过信贷创造的。从信贷增速上看，危机后中国信贷增速过快，给金融体系埋下了潜在风险隐患。

　　2011年9月IMF新提出了一项衡量信贷增长风险的风险预警指标：信贷余额/GDP，该指标如果年增幅超过5%，未来两年爆发金融危机的风险就将大增。2009年，我国该指标的增长率为21.36%。2010年我国的信贷余额/GDP增速仍处增长状态，未来如不回落，信贷累积风险可能会上升。

　　而另一方面，保持经济平稳要求货币适度宽松。当前我国经济运行的现实状况是，同时面临三大泡沫风险(信贷、房地产和影子银行)和潜在高通胀的风险，化解前者三大风险需要在经济结构调整的同时，保持适度宽松的流动性，而治理后者通货膨胀风险则需要收缩流动性。宽松的国际货币环境，化解地方融资平台风险，以及减缓房地产泡沫快速破裂对经济平稳运行的冲击，也需要我们实行宽松的货币环境。

　　要同时达到上述两个对流动性管理方向相反的目标，需要减少资产价格泡沫和房地产泡沫破裂对银行资产质量的冲击，更确切地说，需要增强银行抵抗泡沫破裂的冲击能力。而要减少银行陷入财务困境的可能性，就需要在收缩流动性的同时，创造长期的低利率环境。从我国货币政策工具的针对性看，加息显然在更大程度上是针对价格水平变动的，其首要目的是治理通货膨胀。因此，我们认为，未来我国货币退出将以数量性措施为主，加息只能是偶尔为之，而数量工具又主要取决于未来外汇占款的变动情况。总而言之，未来我国货币政策的腾挪空间较为有限。上海证券 胡月晓