中国人民银行6日公告，为促进春节前银行体系流动性平稳运行，人民银行决定春节前暂停中央银行票据发行，并根据实际需求开展短期逆回购操作。央行通过停发央行票据并开展逆回购等方式向市场注入流动性，以满足春节前的临时性流动性需求，因此继续下调准备金率的必要性不存在，春节前再次普降准备金率可能性不大。
在中国，准备金率工具已经成为对冲流动性的常规性调控手段。2008年上半年央行还在为应对资本不断涌入而频繁上调准备金率，而当年下半年却因为资金的外流压力不断增大又不得不急剧下调准备金率。2011年上半年，央行同样是疲于应对资本涌入而频繁上调准备金率，但当年年底同样因为资本流动方向的逆转而紧急下调准备金率。
毫无悬念的是，央行在2012年还会迫于资本流出的压力而继续普降准备金率，但这种迫于资本持续外流而紧急采取普降准备金率，在短期之内不能有效缓解银行体系流动性紧张局面。因为当前制约银行体系流动性增长的短板，来自于抑制信贷增长的差别准备金率动态调整机制、银行存款持续下降所带来的存贷比约束、不断强化的资本充足率约束，以及经济持续下滑预期所带来的信贷需求萎缩。央行在去年12月5日近三年来正式首次下调准备金率，但货币市场利率依旧持续飙升已经说明了这一点。下一阶段，如果不能够配合“稳增长”各项政策，及时果断放开信贷管制政策，并提高2012年货币信贷增长目标，同时降低存贷比、资本充足率等方面的监管要求，即便每月普降一次准备金率，也无法有效填补资本外流和信贷萎缩所遗留的资金缺口。
一方面，差别准备金率动态调整机制的存在，使得降低准备金率促进货币信贷增长的机制失效。不同于2008年窗口指导为主的信贷控制方法，2011年央行启用了类似于贷款准备金制度的差别准备金率动态调整机制。考虑到央行对于差别准备金支付较低利息率甚至不支付利息，因此金融机构显然要极力控制自身的信贷规模，竭力规避被央行惩罚。这也就不难理解为什么2011年央行历史上首次使得实际M2增长低于年初制定的M2增长目标。正因为如此，到年底之时，几乎所有的金融机构都达到了央行货币信贷控制目标而被撤销惩罚。展望2012年，如果央行不调整或者取消差别准备金率动态调整机制，并提高2012年的货币信贷增长目标，即便央行频繁普降准备金率，金融机构也断然不会冒着被再次惩罚的风险将信贷投放出去。
另一方面，即便准备金率下调增加银行可贷资金，但日益严格的监管要求也使得金融机构无法将这些可贷资金释放出去。根据16家上市银行公布的2011年第三季度季报，中行、交行、招行、民生、兴业等五家上市银行的存贷比超越了监管层要求的75%的红线，华夏、中信、深发展、浦发、光大等其余5家银行的存贷比也已经超过70%。金融机构存贷比之所以超标，主要因为银行理财产品的急剧增长，导致银行存款缓慢增长甚至负增长。而银行理财产品之所以爆发式增长主要又源于负利率的持续存在。负利率持续存在使得投资者持有存单失去了收益上的优势，更多的投资者选择购买理财产品。除了存贷比的约束之外，银监会在资本充足率、流动性、杠杆率和贷款损失准备等监管指标方面要求的提高也在很大程度上制约了银行放贷能力。更何况，目前阶段随着经济下滑、地产萎靡和盈利前景黯淡，企业和居民投资需求和贷款需求也将趋于萎缩，即便金融机构有能力放贷，实体经济也不会有很强的贷款意愿。
因此，尽管央行需要在未来一段时期将准备金率降下来，但当前阶段还不必急于频繁采取行动。近期应该优先考虑暂停央票发行、定向下调准备金率、放松差别准备金率约束、推迟新银行监管标准实施时间、适当降低严格的监管要求等政策。
首先，央行已经通过停发央行票据，甚至开展逆回购等方式向市场注入流动性以满足春节前的临时性流动性需求，继续下调准备金率的必要性不存在。考虑到2012年1月份公开市场到期量资金为1260亿元，央行持续停发央票和正回购，就可以释放1000多亿元的流动性，而且央行还可以通过逆回购的方式向市场进一步追加投放流动性，从而满足春节前的短期流动性需求。
其次，降低准备金率是一种永久性释放流动性的行为，并不适合用来满足春节前的临时性流动性需求。从过去的调控经验来看，央行在春节当月降低准备金率也没有前例，恰恰相反在春节前宣布提高准备金率却有过三次前例。这是因为央行在春节前投放流动性主要是满足春节期间的临时性流动性需求，春节后央行必然会通过发行央票、提高准备金率等方式将节前释放的流动性回收回来。
最后，从对冲外汇占款角度来看，由于已经100%抵消了外汇资本流出的影响，春节前也没有必要进一步降低准备金率来释放流动性。尽管外汇占款已经连续两个月下降合计528亿元，但央行已经在去年12月5日普降准备金率已经释放流动性3500亿元左右，加之财政存款渠道在去年12月份也释放了1万亿元左右的流动性，市场流动性在边际上还是明显增加的。随着央行持续通过公开市场操作向市场注入流动性，货币市场利率有望从去年年底的较高位置持续回落，央行已经无需再进一步降低准备金率。桃花石投资董事总经理 崔永
