通胀形势逐步明朗 紧缩利剑下谁能“金刚不坏”

　　随着1月份即将进入尾声，本月通胀形势正逐步明朗。尽管去年12月CPI同比增速如期回落，但是今年1月份3.95%的翘尾因素为全年次高点，并且本月国内农产品价格和CRB指数持续飙升。在国内食品价格以及输入性通胀高烧不退的背景下，今年1月份CPI同比增速很可能再度突破5%。紧缩预期利剑高悬，成为制约近期市场的最直接因素。

　　更进一步来看，CPI翘尾因素的高企将令整个上半年都处于本轮通胀周期的上升冲顶阶段，通胀加速随时可能出现。特别是在美国二次量化宽松导致国际货币泛滥、人民币升值预期引发热钱流入、国内“货币超发”、劳动力成本和各类资源趋势性上涨、极端天气频现等因素的影响下，上半年高通胀压力难以减退，持续的货币紧缩将会是大概率事件。

　　既然我们无法改变流动性收紧、股市整体承压的事实，那么能否通过行业配置来规避风险、实现结构化收益呢？要回答这个问题，最基本的，便是需要厘清高通胀和加息对各主要行业的影响，而这种影响归根到底便是盈利的变化。

　　高通胀背景下，原材料和劳动力价格的大幅上涨将推高行业成本，如果下游需求萎缩，那么行业盈利将受到双重挤压出现明显下滑。因此，高通胀对利润的影响取决于该行业在产业链中所处地位及其自身对成本涨价的化解能力。

　　具体来看，产业链中上下游供求关系直接决定一个行业的成本转嫁能力。一般来说，煤炭、矿采选、农业、天然气等上游资源型行业能够享受物价上涨带来的销售价格的提高，从而实现利润提升。钢铁、化工等中游行业供求状况良好，具有较好的价格传导和转嫁能力，能够通过产品的提价抵消上游成本的增加，利润有望保持稳定。相比之下，消费品等下游行业传导能力较弱，景气度会下滑，特别是在高通胀阶段，过高的物价会对消费量形成抑制。

　　此外，行业对成本涨价的化解能力也是影响其盈利的关键。例如，面对成本价格上涨，行业或企业可能会采用改进生产工艺、引进新技术、利用替代材料、改善管理节约经营成本等方式消化成本上升的压力，而不是进行转嫁。也就是说，一个行业或者企业的技术进步越快，越能够将成本压力自行消化。近年来技术进步较快的行业有先进制造业、化工、交运设备、电子技术等；进步较慢的包括石油和天然气开采业、钢铁和有色金属矿采选、煤炭等。

　　需要指出的是，在加息几成定局的情况下，负债程度也是衡量行业“受伤”深浅的重要参考指标。按照去年三季报财务数据计算，建筑建材、公用事业和房地产行业的资产负债率最高，分别为74.18%、70.76%和69.2%，加息将明显增加这些行业借款的利息支出，从而加剧财务压力。

　　由此可见，在高通胀和加息的背景下，各行业景气度阴晴不一，这必然导致股价表现出现分化。如果追溯到前两轮的加息周期，便会发现行业表现不乏相似之处。我们选择CPI同比增速在4%以上的高通胀阶段，分别是2004年5-10月和2007年6月-2008年9月。结果显示，在上述两个统计期内，采掘指数稳居行业涨跌幅榜首，其作为上游行业尽享涨价收益；相比之下，高负债的房地产板块则出现大幅下跌，连续的加息令其财务压力不断凸显。

　　当然，目前的经济背景已不同于前两轮通胀，因而市场在本轮加息周期如何运行存在诸多变数。不过，在当前的高通胀和加息周期中，行业自身特性导致的盈利变化将在很大程度上决定各自的排位。因此，不妨归归类、算算账，再来决定配置上的“优胜劣汰”。 记者 李波