货币紧缩或利好股市 不必过于担忧

　　本周大盘缓涨急跌，周二的暴跌究竟是多头中途的一次洗盘，还是代表着短线升势的结束，目前还很难做出判断。我们试图从货币超发的角度来揭示此次货币紧缩的实质，从而对行情的判断提供依据。

　　紧缩成行情最大不确定因素

　　对于目前国内的资本市场，在宏观经济、政策、流动性、估值和外围因素几大影响因素之中，我们发现政策和流动性是影响未来行情的最大不确定性因素。

　　从宏观经济层面来看，中国经济基本面较好，这足以支撑中国资本市场当前的估值，从基本面上来看，几乎看不到做空的理由和空间。

　　从估值的角度来看，上证50指数和沪深300指数的估值情况已基本与国际市场接轨，相比道琼斯和标普500指数的估值，还具备一定优势，部分金融股和蓝筹股估值甚至低于香港市场。纵向比较来看，除了中小板指数外，其余各分类指数估值都低于历史平均估值水平，因而当前的估值水平并不支持市场大幅调整。

　　从外围因素来看，我们认为2010年国内经济及股市表现的巨大反差，在2011年被修正的可能性很大。另外从全球流动性来说，虽然最近发达经济体的经济复苏，令流动性有回流欧美发达经济体的迹象，但是人民币升值预期依然较强，并吸引大量热钱介入，最近央行公布的数据也证明了这点。从这个角度来看，全球流动性进入中国的趋势仍然存在，国外流动性仍保持对中国净流入的趋势，而这也为市场的稳定提供支撑。不过，不可否认的是，市场在经历了一段时间的上涨后重回震荡整理阶段，也一定程度上反映了目前市场分歧较大，参与者心态较为犹豫，而核心问题就在于货币政策的收紧和流动性的恶化，两个问题实际上是一个问题，即担心持续的紧缩态势导致股市失血，从而引发资本市场的大幅度调整，其实这也是影响未来市场震荡上行的最大不确定因素。

　　货币超发是本质

　　当前中国宏观经济的核心问题较为明确，一是持续上涨的通胀压力，二是房地产价格的过度上涨。这两个问题都是必须解决的问题，表面上看两个问题似乎并不相关，实际上其背后根源就是前一段时间货币的超发。

　　根据货币理论，当货币供不应求时候，货币的价格(利息)由消费者所定，谁出的高谁得到货币；当货币供给大于需求时候，银行间的竞争决定货币的价格，哪个银行的经营效率高、边际成本低，哪个银行就成为有效的放款者，并决定利息的价格。因此前期极度宽松的货币政策必然导致银行压低利率，而低利率也意味着原来回报低的项目也可以盈利，从而令经济规模扩大、生产要素价格上涨、商品使用增加，进而导致物价上涨从而形成通胀。当大多数商品上涨的幅度超过利率，这便意味着货币不可避免地贬值，因而购买商品的预期大幅度增强，这又会推升商品价格，并形成恶性通胀。

　　房地产也是一种商品，其价格的上涨也受上述规律的影响，因此虽然房地产价格的持续上涨原因有多种多样，如城镇化的进程、土地价格的因素、开发商的因素、人为投机炒作的因素等等，但是归根到底还是货币超发的原因。

　　此次紧缩或利好股市

　　和一般意义上紧缩货币政策对市场形成利空的理解不同，我们认为在当前货币超发背景下，抑制通胀控制房价，对资本市场影响偏正面。

　　众所周知，已经进入市场的货币，和任何商品一样，无法自行消失。提高利率、增加银行存款准备金率等措施，实际上并没有减少货币供给，只是通过人为提高存款收益的水平，将流动性放在银行，这也就是所谓的流动性“池子”功能。但是不可否认的是，在货币严重供大于求的背景下，银行的池子可以削减洪峰，但是很难减小洪水。

　　我们认为，前期的超发货币，以及贸易顺差所带来的货币占款不断增加，只能通过两个重要途径吸收超量：一是把过量的货币引向境外，通过人民币国际化来解决部分超发货币，至少对冲掉因顺差导致外汇占款形成的新发货币；二是令商品升值，我们现在货币政策所能做的是更好地去调整过量货币的流向，让货币流向可以升值的领域。

　　就目前的中国经济来说，能够容纳过量流动性的资金主要集中在两个领域：一是实体经济，二是虚拟经济。实体经济领域包括房地产和各种大宗商品以及消费品，目前来看管理层抑制通胀控制房价政策的目的非常明确，就是要把流动性从房地产、大宗商品和消费品领域赶出来，因而未来过剩流动性的主要去处应该是以资本市场为代表的虚拟经济领域。

　　而虚拟经济领域的上涨会促进经济发展并解决过剩的流动性。首先，资本市场的上涨会提升居民的财产性收入，从而有利于刺激消费；其次，虚拟市场的上涨与活跃，将会大幅度提高市场的融资量，为实体经济的发展提供更多资金，从而支持宏观经济的发展；再次，全流通后，资本市场容量大幅增加，能够吸收过剩流动性的容量较大，而这将有效解决市场流动性过剩的问题；最后，通过虚拟市场的活跃，借机推出国际板和三板，完善中国资本市场体系，将有利于实体经济和虚拟经济的互相补充与协调发展，并促进中国资本市场快速发展，掌握全球资产的定价权。

　　就目前的市场情况来看，整个市场参与者对当前货币政策收紧的认识仍旧停留在一般意义层面，没有分析到过剩流动性转移到资本市场可能带来的投资机会上，因此市场资金还未大规模介入资本市场，只是部分敏感者开始了这个进程。鉴于资本市场的流动性有限，且趋势性的机会仍未来到，大盘或仍将停留在犹豫上涨阶段。在此阶段，指数是犹豫中上涨，个股的结构性机会会较为突出，目前投资者的交易策略就是要紧跟政策步伐，寻找政策支持资金短期关注的股票。　□东吴证券研究所 寇建勋