通胀成强弩之末 市场反弹将先于经济筑底(2)

　　上述逻辑和思路可以用货币缺口(货币供应增速和名义GDP增速的差额)来描述。流动性情况是今年的一季度和四季度松、二三季度偏紧，二季度虚拟经济领域的资金仍将继续趋紧，下半年尤其是四季度随着通胀回落和流动性放松，资金将会宽裕。

　　总体上判断，三季度随着通胀回落，估值水平将率先见底反弹。四季度随着主动流动性放松，估值水平将回升，如果政策的前瞻性提高，那么估值水平回升时点将更早。

　　在跟投资者交流的过程中，有不少人担心：即使三季度流动性压力缓解了，但是由于经济增速回落，盈利预期可能仍处于下调过程，市场仍有可能继续下跌。事实上这种担忧是多余的。市场在见底过程中，往往是随着流动性的放松，估值先见底回升。在市场见底回升的初期，盈利预期和经济增长完全有可能是在继续下降的，随着流动性放松一段时间后，经济和盈利预期才会再次回升。2008年底和2009年初就是一个典型的案例，随着政策放松，市场在2008年底就开始触底回升，但是经济的回落一直持续到2009年一季度末。就正如市场下跌过程通常是先跌估值后跌盈利预期一样，市场上涨的时候往往也是估值先见底盈利预期后回升。

　　三季度重点配置

　　中下游制造业

　　如果将股票按照行业大体分为三类：消费品和中下游制造业、中上游的周期品、低估值的银行地产等大盘股，那么三季度我们建议超配消费品和中下游制造业，持有低估值的银行地产。

　　周期品需要等待经济回落预期的继续消化以及货币政策再放松的时点。三季度整体环境是经济回落，通胀和成本也回落。在此阶段，周期股机会尚需等待，而消费品和中下游制造业将分别受益于需求增长稳定和成本压力缓解。

　　三季度消费品毛利率将回升，建议继续持有。当物价增速(或通胀预期增速)超过居民收入增速时，居民真实收入受到负面影响，消费者信心下降、消费增速回落，这是为什么自去年四季度以来消费增速放缓和消费品股票表现不好的一个重要原因。但下半年通胀回落后，居民真实收入和购买力将再次回升，因此，我们认为二季度末期应该是布局消费品的好时机。

　　周期品三季度可能量价齐跌，建议减持。下一轮投资机会需到四季度。按照前文我们对四个季度宏观经济环境的概括，对于周期品而言，一季度是量价齐升、二季度是量减价升、三季度将是量价齐跌、四季度是量升价跌。因此，周期品的投资时机需等到四季度政策再放松之后。

　　低估值银行地产可继续持有。三季度是流动性从紧到松转变的过程，低估值的银行地产会受益。但是由于经济也在回落，市场对银行地产的潜在风险仍会有所担忧。综合来看，银行地产可以持有，但投资者对收益率不能期待过多。

　　三季度增持中下游制造业。三季度经济回落，通胀和成本压力都会随之回落。在此阶段，最受益的行业群体是成本压力缓解、毛利率提升的行业，主要集中于中下游制造业，其中弹性比较大的有公用事业、电子元器件、轻工制造、信息设备等，也受益但弹性相对小一点的有机械、汽车、家电等。建议下半年增持上述中下游制造业。 □招商证券 陈文招 张权