二级市场最坏的时候，往往是并购最好的时候。今年以来，A股市场震荡下行、迭创新低，并购重组市场却风起云涌、高潮频现——券商同业并购开先河、抢夺市场不吝巨资、超募资金大肆扩张、矿业借壳梦幻生幻灭……故事层出不穷，有人欢喜有人愁。中国证券报记者现撷取其中四个经典案例进行剖析，以期展现并购市场纷繁复杂的万象。
西南证券：券商同业并购最“先行”
停牌半年的西南证券(600369)8月16日公布重组预案，拟通过向国都证券股东增发股份的方式吸收合并国都证券，西南证券为吸收合并方，国都证券为被吸收合并方。这是国内上市券商首例同业并购。
根据重组预案，吸收合并新增发行股票的价格为11.33元/股，国都证券的评估值为112.80亿元，即国都证券每单位注册资本的评估价格为4.30元，在此基础上为参与换股的国都证券股东安排一定比例的风险溢价，但国都证券每单位注册资本最终作价不超过5元。折算比例为2.266：1，即每2.266单位国都证券注册资本将换得1股西南证券的股票。交易完成后，西南证券将新增约11.6亿股股票。
吸收合并完成后，双方主要业务将进行整合，西南证券为存续公司。国都证券注销法人主体资格，其全部资产、负债、业务、人员将并入西南证券。经纪业务方面，西南证券将在北京注册设立经纪业务子公司，国都证券现有经纪业务及西南证券部分营业部纳入经纪业务子公司运营，并对经营经纪业务的区域进行明确划分；资产管理业务方面，西南证券将在北京设立资产管理业务分公司，运营资产管理业务；国都证券所持现有控股、参股企业股权转由西南证券持有。
合并完成后，“新西南证券”净资产将近200亿元，行业排名将攀升至第五至八位，营业部数量接近行业前20位水平，保荐代表人数也接近行业前十的水平。此外，通过全盘吸收国都证券的所有业务牌照，西南证券将补齐其目前所欠缺的IB业务牌照和期货公司，还可通过国都旗下香港公司的资源和平台优势，实现海外业务发展。两者合并后，“新西南证券”综合实力有望快速进入行业第一梯队。
分析人士认为，通过吸收合并方式并购国都证券，西南证券不需支付大量现金，因而不会影响其现金流量；而国都证券的股东也不会失去所有者权益，只是成为扩大了的收购公司的股东或另一家公司的股东。这种方式更能被双方的股东所接受。
对于此次国内首例“上市券商同业并购案”，市场分析认为，西南证券和国都证券的吸收合并，可能引领新一轮的行业并购大潮。
上海医药：高溢价收购最“争议”
今年1月29日，上海医药(601607)宣布，董事会决议出资12.41亿元继续收购China Health System Ltd.(CHS)约34.76%股权，从而完成对CHS9家股东100%的股权收购。该交易总对价达35.69亿元，为中国医药分销市场改革以来交易金额最大的并购交易案。
2010年底，通过两次收购，上海医药已获得CHS现有6家股东合计持有的CHS约65.24%控制性股权，合计支付对价23.28亿元。
CHS实质性资产为中信医药实业有限公司。本次收购将使上海医药得以建立以北京地区为中心的华北地区医药分销网络资源，真正实现总部设在上海、拥有全国性分销网络的全产业链的大型医药产业集团。
北京地区是中国最重要的卫生资源集聚中心，是我国仅次于上海的第二大医药市场。而中信医药名列2009年度中国医药商业企业第18位，主要业务集中在北京市场，市场占有率排名当地第三。本次收购完成后，上海医药将实现以华东、华南、华北为重点区域的全国性医药分销网络格局。
在上药收购中信时，上海医药董事长吕明方曾表示，中信医药是北京地区排名前三的医药分销企业，上药对其实施收购后，有望在分销业务上在北京市场坐二望一，直接威胁华润在北京市场的地位。
分析人士表示：“上药并购中信的主要原因是对华润南下的一次有力反击。上药拿下中信医药后，业务得以冲出华东地区，开始向华北地区扩散。”但此次收购今年5月被内部人士举报涉嫌国有资产流失及利益输送。根据上海医药半年报数据显示，今年4月1日，上海医药完成对CHS的收购，并将其纳入合并报表。截至购买日，CHS的净资产账面值为10.39亿元，净资产公允价值为13.23亿元。该交易35.69亿元的交易对价相对于净资产值溢价2.7倍。
而上海医药去年12月从上药集团手中收购抗生素业务新亚药业96.9%和新华康医药100%，收购价相对标的物的净资产值溢价只有1.77倍。
据时代周报报道，今年5月的两封署名为“竞标对手”与“上药内部职工”的举报信提及收购中信医药事件。举报内容为“上海医药对中信医药的收购溢价PE倍数达25倍，定价之高，有国有资产流失之嫌”。
上海医药半年报数据显示，CHS上半年净利润8915万元，同比增长30%。据此计算，CHS2010年的净利润约为1.4亿元，上海医药给出的收购价PE值约为25倍。
对此，上海医药董事长吕明方在中报业绩说明会上表示，“举报信确实有。事实上，在这次收购之前与之后，竞争对手公司给出的收购价PE值都有比中信医药高的。”
而业内分析人士表示，“这个溢价在业内并不常见，但若说流失国有资产不是很恰当，因为上药当初并购中信，看中的就是北京区域的市场。”
