国际经济是否二次探底，国内物价是否得到控制，四季度货币政策是否会放松，上证综指是继续探底还是触底回升？无论宏观经济还是二级市场价格走势，目前给投资者的首要印象都是诸多不确定......狂沙吹尽始见金，我们的投资逻辑就是要在充满不确定性的市场中寻找相对确定的价格优势，而银行板块恰好符合这一标准：既有避险情绪带来的相对超额收益，又有可期政策利好带来的绝对收益，从而更容易在不确定性风险肆虐的市场中获取相对确定的收益。
业绩快速增长 资产质量稳定
上半年银行经营较为稳健，盈利继续保持快速增长，16家上市银行业中期实现净利润4655亿，同比增长34%，驱动因素还是量价齐升，规模增长、息差回升和中间业务收入快速增长是主要原因：上半年上市银行贷款新增13140亿，同比增长16%，较年初增长9%，其中受同业资产快速增长的影响，平均风险加权资产较年初增长14%，超过贷款的增速；受紧缩政策影响，银行贷款议价能力继续提升，截至6月底16家上市银行平均净息差为2.60%，比年初增加11个BP，比一季度末增加3个BP；受贷款衍生收入、表外业务扩张和资本市场影响，中间业务收入成为上半年业绩增长的亮点，上半年上市银行共实现手续费净收入2187亿元，同比增长46%，非息收入占比达到19%，较年初大幅上升约3个百分点。此外，上半年16家上市银行信用成本保持稳定，平均信用成本0.3%；资产质量相对稳定，不良贷款和不良率保持双降，但逾期贷款略有上升；拨备覆盖率和拨贷比平均分别为247%、2.42%。
从贷款来看，在实施日均存贷比考核监管、加强表外业务监管的影响下，下半年上市银行新增贷款增速比上半年略有下降，我们预计大约为7%，维持稳健的货币政策的预期。从息差来看，受保证金存款纳入存款准备金缴存范围、居民存款流失等加剧银行吸储压力以及存款重定价等因素影响，下半年银行息差上升趋势将有所减缓，预计维持高位徘徊态势。从中间业务收入来看，由于银行贷款议价能力继续上升，预计信用承诺、咨询服务、担保类信贷衍生收入保持强劲增长，而信用卡和结算清算等传统手续费也继续平稳增长，但理财产品的收入可能受监管层强化对表外业务和影子银行的监管力度影响有所下滑，总体而言下半年中间业务收入仍然保持快速增长。
不确定的因素主要在于信用成本和管理费用。在宏观经济进入小衰退阶段和货币政策名义稳健实际从紧的叠加效应，一定程度上冲击了部分企业尤其是中小企业的现金流，上半年12家上市银行逾期贷款略有增加；同时考虑到目前的信用成本率处于历史最低水平，而尚有部分银行有提高拨贷比的需求，因此预计下半年信用成本有小幅上升的可能。此外四季度银行的管理费用一般会季节性调高，成本收入比也会有所回升。
上半年上市银行靓丽的业绩成就了近期银行股的超额收益，展望下半年，虽然可能看到关于逾期贷款和信用成本上升、中间业务收入增长遇阻等不利因素，但总体而言上市银行全年保持净利润28%左右的增长是比较确定的，为四季度银行板块获取超额收益奠定了基础。
避险情绪驱动下的超额收益
由于货币政策放松预期落空带来的政策风险、经济和物价双双回落带来的利润增长风险以及二级市场估值差距带来的价格风险，使得上市银行作为业绩有保证的低估值大盘蓝筹股，在二级市场价格走势上获取相对于其他行业的超额收益的概率大大增强。
一般而言，市场上解释上市银行低估值高安全边际的主要理由之一就是当前银行的PE、PB估值指标比历史的估值中枢更低，或者比沪深300等主要市场指数的估值更低。我们认为这两个方法的比较基准都存在问题：对于前者而言，由于我国商业银行自上市以来并没有经历过类似国外银行业“繁荣-衰退-萧条-复苏”的完整周期，而是基本处于规模快速增长的单边成长阶段，尤其是国有商业银行自上市以来就处于股改红利释放期，因此其历史估值中枢难以反映目前银行业的不良资产隐患；对于后者，无论是以沪深300、上证综指或扣除银行股后的市场综合指数作为估值比较基准，都忽视了近年来中小企业板和创业板推出以后市场估值的结构性变化——投资者变得更为偏好中小型成长股。自从2009年初以来，以银行为代表的大盘蓝筹股占市场总成交金额中的比重就越来越低，而中小板和创业板股票所占比重则越来越高。
考虑到以上因素，我们把与银行业估值比较的基准修改为其与中小板和创业板股票的估值，隐含的逻辑在于：中小板和创业板股票的估值反映了市场中相对较高的风险偏好，而2009年以后银行业的估值则反映了市场中相对较高的风险厌恶，两者估值之差则反映了市场避险情绪的需求，它们之间估值差距越大，风险偏好的机会成本越高，潜在的避险需求就越高，就越有利于削弱两者之间的估值差异。
由于中小企业的股票给市场提供了高成长性的预期，从而造成市场资金对其的偏好，客观上形成了市场对该类股票“成长高估、风险低估”的估值溢价。而对于作为大盘蓝筹的上市银行而言，则因为其经营业绩增长相对更为透明和确定而无法获得成长性溢价。同时由于2008年以来贷款爆发性增长带来“短暂的快乐”后，换来的是“无穷无尽的痛苦与长叹”——对资产质量的担忧以及由此衍生的监管强化和再融资运动，几乎一边倒的利空趋势造成了市场对银行股“业绩低估、风险高估”的估值抑制。但是风险和估值都是相对的，当中小股与银行股的估值差距过大，或者市场对两者的风险预期有改变时，比如中小股的业绩低于市场预期以及其对宏观经济下滑的风险暴露更大，则市场会修正两者估值之间的差距，尤其在弱势市场下，避险需求更容易给银行股带来超额收益。
因此，在四季度GDP和CPI双回落的“小衰退”阶段，创业板和中小板股票面临的业绩不确定性越来越大，增强了其估值的风险，而上市银行业绩增长稳健，监管政策和不良隐患预期相对稳定，弱势市场中避险需求增大，从而有利于推动银行板块的估值修复。 □国海证券
