家化“毒丸”剑指何方
就在市场热议花落谁家的时候，上海家化10月30日晚间的一则公告，让这一并购故事变得更具看点。
公告称，由于公司目前现金流充足，且预计未来几年内现金流持续增长，能充分满足公司近几年业务发展需要，公司董事会承诺未来三年(2012年1月1日—2014年12月31日)内，如公司发展情况依然良好，经营活动产生的现金流量净额持续增长，除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案(含票据及债券融资)。
“三年内不提交再融资方案”的表态在上海家化内部被称为“毒丸计划”，在上周五紧急召开的董事会上讨论通过。
对此，上海家化董事长葛文耀解释说，此决议是对上海市国资委对家化集团100%股权转让条件的进一步完善。此前，上海国资委设定的转让条件之一是“受让方持有上海家化集团实际控制权5年内不得转让，且上海家化联合股份有限公司实际控制人5年内不得发生变更”，但没有明确限定受让方不能通过上市公司融资。
一位熟悉家化的知情人士透露，对于海航商业这匹半路杀出的“黑马”，家化管理层并不是特别有信任感。海航商业是在10月10日下午挂牌结束前的最后一刻，才向上海联合产权交易所递交申请材料的，事先并没有和家化管理层有过任何沟通。而在上周的接洽中，双方的沟通也未有太多的默契。家化方面感觉，海航在尽职调查中似乎更为关注家化旗下资产的价值，比如海南三亚地块现在的价值等，而不是企业未来发展方向、潜力和战略。
而对于海航所能提供的渠道方面的协同效应，家化也觉得互补性并不突出，家化认为日化企业未来的核心竞争力在于品牌和研发。与此同时，家化希望能够利用账上8亿元左右的现金，在海内外进行一些并购和整合，而在这一点上平安能提供更多的帮助。
更为重要的是，恰恰如海航集团掌舵人陈峰所言“中国没人能看得懂海航”，这一次总资产约2000亿的海航系所构建的资本迷宫，让家化倍感困惑和担忧：首先，海航过去几年的快速扩张，是建立在高杠杆、高负债基础之上的，同时公司整体的资产盈利状况相对比较差；其次，海航集团素来在资本市场长袖善舞，其拥有的上市公司几乎全部被质押出去，以使其获得进一步扩张的资金。
一个被媒体广泛引用的数据是，2008年海航集团的资产负债率为67.59%，2009年为75.01%，2010年进一步上升到75.75%。海航集团旗下共有海南航空、美兰机场、易食股份、西安民生、ST筑信、绿景地产、ST汇通、ST天海B等8家上市公司，但很大部分股权都处于质押状态。
“受让人的风险资质是评估的重要因素之一，为了保证企业健康、稳定、长远的发展，我们要防止投资者把家化作为资本运作工具。”上海家化如是表示。
据接近家化的人士透露，在发布“毒丸”公告之前，家化也吸收采纳了一些公募基金的建议，这些机构投资者也不希望重组影响到公司的经营发展，进而影响到自身的投资收益。
但一些与海航方面交流过的人士表示，海航方面的思路在于，中国机会很多，先“卡位”抓住机会再图发展，成长速度会更快。
另一位知情人士则透露，除了此种担忧之外，家化管理层的考虑还在于，保险资金背景的平安，对于企业经营回报率不会有太大的野心，因此管理层压力会小一些，而海航可能会对投资回报率有较高的要求，并且未来管理层的自由度和裁量权也会相应缩小。尤其是，家化希望在改制完成后进一步推动员工股权激励，这无疑需要得到大股东的支持。
