上周初，正值中央经济工作会议召开之际，市场积极预期与消极预期间的博弈进行激烈对撞。欧盟峰会成果甚微，对欧债危机演变的担忧使得国际避险情绪加重；国内11月宏观经济数据表明经济下行有加速的趋势；中央政治局会议又强调“要坚持房地产调控政策不动摇”，从而打消了市场对明年将逐步看到房地产调控政策出现微调的预期。在悲观情绪的主导下，上证综指迭创本轮调整新低。尽管市场传出关于汇金增持四大行的消息，但本周一市场依然再创阶段新低。事实上，市场的大幅波动表明了当前市场情绪依然相对脆弱，对未来经济下行的悲观预期较为一致，短期而言，乐观情绪将主要来自于政策面与资金面的超预期因素。
2012年“稳中求进”
前期召开的中央政治局会议，将2012年的宏观调控基调定为“积极的财政与稳健的货币”。虽然从字面上来看，与去年基本一致。但实际上，在变化的国内国际经济环境下，其背后反映的政策取向却已出现了一些变化。
上周初的中央经济工作会议再次提出了“稳中求进”的说法。以往经济发展“又好又快”是政策的主要目标，而在全球经济在衰退边缘挣扎的情况下，中国的出口受到沉重的打击，且国内在“四万亿”投资计划出台之后，仍有很多重要工程处于在建过程中，投资难以再次大幅扩张。2012年欧债问题的影响将持续存在，可见，此次中央经济工作会议明确提出明年经济工作的总基调是“稳中求进”，实际上反映了政策对当前以及未来国内国际形势的清楚认识。从政策的表态来看，未来政策的关注点将更多地集中在经济结构调整上，对经济减速的容忍度将有所提高。
对于2012年的经济工作，有以下几个要点可以重点关注。“要着力扩大内需特别是消费需求，完善促进消费的政策，努力提高居民消费能力，增加中低收入者收入；进一步优化投资结构，保障在建续建项目建设，有序推进“十二五”规划确定的重大项目，加强对企业投资的引导和规范。”对此，我们认为，投资、消费、出口仍是拉动经济增长的动力。从政策的表态来看，投资方面，保障四万亿投资计划涉及项目的续建是重点，大规模的扩张似乎并不是财政政策的着力点。我们认为，明年积极的财政或更多地体现在减税方面；同时，刺激内需消费也是明年工作的重点。
经济基本面继续向下
12月汇丰PMI数值为49%，较上月上涨1.3%，但依然在50%以下，这表明制造业景气度仍在回落，但回落速度相对放缓。从分项指标的变化来看，新订单回落、产成品库存上升，这与我们此前对潜在经济增速下降的情况下需求启动可能被延后的判断一致。原材料库存下降，这在一定程度上反映了价格回落下企业累积原材料动力减弱与下游需求弱势开始向上游传导的结果。综合来看，我们认为当前经济仍在减速过程中，在经济见底之前，政策变化或带来市场下行中的抵抗式反弹，但不改中期趋势。
根据最新公布的数据，11月货币增速继续回落，新增信贷相对平稳。M1同比增速为7.8%，较上月的8.4%继续下行；M2同比增速12.7%，较上月的12.9%同样继续回落。11月货币供应量增速均创下了本轮经济调整以来的新低。而新增借贷5622亿元，较上月的5868亿略有下行，但总体上来讲，略低于市场预期。虽然货币增速与借贷仍在继续下行，但是在“货币政策基调定为稳健”的形势下，可以说当前的货币较紧的环境已处于底部，并且通胀的回落也使得继续紧缩货币的意义不大。只是，由于经济下行导致企业扩张放缓使得所需资金与借贷存在一个自主收缩的过程，所以在数字上，我们看到的仍是同比增速的下滑。
抵抗性反弹出现概率较大
对于未来市场的运行趋势，一方面，从经济基本面上来看，短期内不会有明显好转，这对悲观情绪的改善没有边际效果，一般PPI同比回落3-4个月后才可看到需求的启动。但是，当出现潜在经济增速下平台的情况时，需求启动的时间点会被延后。因此，乐观的情况下，经济可能会于2012年二季度见底，而政策干扰将使经济的调整进一步延后，可能顺延至2012年三季度。在经济见底之前，市场抵抗式下行的概率较大。但另一方面，之所以称之为“抵抗式”，原因在于政策面的持续变化在其中会提振市场情绪，这是主要的变数。尽管我们认为这种情况出现的概率不大，但如果政策在当前有实质性的放松，从时间上来看，反弹会提前出现，但在这种情况下，再次被推升的通胀会使市场真正见底的时间点延后。整体而言，在政策面上较大概率出现的情况是，明年一季度流动性季节性地表现充裕，同时准备金率再有连续地下调，这对于短期市场情绪的改观将起到显著作用，届时也可能会出现一波像样的反弹。 □长江证券策略研究部
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