高善文：制度不改革 股市难提升

　　最近一段时间，随着上证指数跌破十多年前的高点，投资者失望和沮丧的普遍情绪是容易理解的。人们常说，中国资本市场的基本特点是“新兴加转轨”，此论可谓精当。

　　中国的上市公司大体分为两类，一类为改制上市的大型国企，如中石油，体现了“转轨”的特点；一类为处于快速成长阶段的新型企业，如苏宁电器，体现了“新兴”的特点。

　　由于历史的原因，第一类企业大多集中在上海交易所上市，并且在改制之时，其所处行业或者自身的高速成长过程已经结束。同时由于这些企业的产出在经济中占比很高，自身体量庞大，因此其上市多选择在资本市场的牛市期间。这意味着这些改制企业以较低的成长性和较高的估值水平进入资本市场，并入选上证指数，这一过程对上证指数的长期趋势产生了明显的扭曲和可以理解的负面影响。

　　作为对比，第二类企业大多在深圳交易所上市，并进入深圳综指、中小板指数或者最近的创业板指数。同样由于历史原因，在比较长的时间里，深圳主板的指数没有受到不断上市的企业的冲刷，样本企业相对更加可比。

　　因此，在上证指数十年累计涨幅归零的同时，我们可以看到深圳的主板指数十年累计涨幅大约接近翻番，这体现了年均7%的复合回报，这一水平虽然并不惊人，但明显高于同期的通货膨胀和银行存款利率。

　　如果观察以成长股为主体的中小板指数，那么其回报是相当惊人的，在不到七年的时间里，迄今它实现了大约3-4倍的累计回报，比较充分地体现了中国经济新兴和高成长的一面。

　　如果说处于高速成长阶段的上市公司，可以通过不断的融资实现扩张和对资本更加有效率的使用，并以企业价值的快速扩大来回报股东，那么对处于成熟阶段的上市公司而言，这一做法是行不通的。实际上，成熟类上市公司的资本使用效率，未必能够高于社会的平均资本回报。