上海证券：加仓早周期行业正当时

　　2012年1月份A股市场的三大焦点影响因素是货币政策动向、行业库存变化及年报披露。对1月份货币政策的动向，我们维持中性判断；而年报披露将进一步强化当前大盘股强、小盘股弱的风格特征；行业库存变化将主导市场对经济增速见底与行业结构性景气修复的预期，这也是1月份A股市场影响因素的重中之重。1月份市场关注的焦点是早周期行业库存变化，而不是消费与新兴产业的成长性。

　　物价回落趋缓 政策保持中性

　　管理层在金融工作会议中指出加强股市监管，提振股市信心，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。我们认为促进一级市场和二级市场协调健康发展，其实就是理清长期困扰中国股市投融资功能的定位，可以说是切中了阻碍市场中长期健康发展的要害。

　　通胀方面，农业部的农产品批发价格指数在12月中下旬延续小幅反弹，统计局公布的50个城市食品价格在12月环比出现小幅反弹。钢材等工业品价格在12月份跌幅收窄。据此我们推断因为春节旺盛的假日需求将对整体物价水平形成支撑，12月份通胀回落的速度可能会暂时放缓，但通胀回落的大趋势不会改变。

　　就短期的政策预期看，考虑到近期外汇占款增速明显放缓，以及春节前后市场资金需求较大，市场对于春节前后再次调降存准率保持了较高的预期。但是年初人民币对美元再创汇改以来新高以及12月份春节因素导致的物价回落趋缓，可能弱化市场对政策放松的阶段性预期。结合国务院副总理李克强最新指出“以调整结构促稳定增长”，我们对短期政策影响持中性判断。

　　工业企业库存现拐点信号

　　从近十年跟踪规律看：CPI↓——工业库存↓——工业产出↑的时滞均为4个月左右。去年7月份，CPI和PPI出现向下拐点，4个月后即11月份工业库存首次同比开始下降，12月份PMI产成品库存指数也开始回落，这是重要的信号。根据上述时滞规律，工业产出回升也就是本轮经济增速下滑的“底部”极有可能在今年3月份出现。

　　在整体价格水平下降、需求继续放缓的情况下，盈利下滑趋势还将延续。去年11月份工业企业利润同比增速与12月份PMI指数的反弹应为季节性反弹。从主动性去库存、被动性去库存、补库存以及生产加速的库存周期四阶段看，目前上游(如煤炭等)库存调整已经比较充分；中游(如钢铁、汽车等)已经进入被动去库存阶段；上、中游行业库存处于中低位，且正在等待需求的进一步变化，但下游行业由于消费属性库存依然在高位。

　　战术性加仓早周期行业

　　我们认为春节前A股市场出现显著趋势性拐点的可能性不大，但是可能会在震荡反复中寻求驱动中级反弹的结构特征。我们判断本轮经济增速下滑的“底部”极有可能在今年3月份出现。因此经济增速“见底”将成为一季度市场最重要的“投资主题”，根据库存周期四阶段，我们可以比较容易的根据库存情况把握一季度的市场结构性机会与风险，建议重点关注库存已经调整到低位的早周期行业。谨慎战术性加仓银行、地产、券商、汽车、钢铁、有色、煤炭等行业。

　　与此同时，年报披露将强化小大盘股估值比的“中期头部”，短期内新兴产业小盘股、大消费板块急跌后或出现技术性反弹，但是上周的急跌可能是中期调整的序曲，建议谨慎对待。 □上海证券策略研究部